■ 文/敖卓团

近年来，越南经济发展迅速，被视为”亚洲新的经济奇迹”。2008年以来，越南通货膨胀恶化，引起金融动荡。这次金融动荡暴露了越南经济转型过程的一些问题以及越南政府的宏观调控政策所存在的问题，同时也给了我们一些有益的启示。

一、越南”革新开放”的历史背景

1986年，越南实行”革新开放”的国家战略，对经济进行大幅度改革，把国营企业实行严格指令性计划的产销制度，改为实行自主经营、自负盈亏制度，把国营企业推向市场，按市场机制优胜劣汰，允许国有、股份和合营等多种形式的银行并存，实行国家管理下的较为灵活的货币政策；除电力、邮电、港口运输、汽油、化肥、水泥等实行国家统一定价外，其他商品价格全部放开。

阮晋勇上台后，进一步加快了越南革新开放的步伐，强调市场经济和主动与国际接轨的经济思路，努力淡化政府在国民经济方面所扮演的角色，支持私营部门在经济发展中发挥更重要的作用，同时组建大型国有企业集团，提高国际竞争力。

和10%等不同的优惠税率，以及税收减免若干年的优惠，对开发区实行”四免九减半”的政策，吸引了大量外资的流入。

2005年11月，越南国会颁布实施了新的《外国投资法》，不仅大大降低了外资进入越南的资金门槛，而且还赋予了外资与本国资本完全同等的国民待遇。2007年，越南正式加入WTO，美国、欧盟等国也先后与越南签订协定，承诺给予越南永久性正常贸易地位。至此，以外资拉动型的经济增长模式在越南得以基本确立，越南的国内市场开放度随即大幅度提高。一方面，越南国内市场开放度越来越大，另一方面，由于本国的工业基础不完善，除了基本只能出口大米等农产品以及橡胶、原油等初级产品之外，大量的工业原料和制成品长期依赖进口。这导致越南的国际贸易收支长期失衡。

总的来看，”革新开放”后，越南经济保持较快增长，1990年到2006年，GDP年均增长7.7%，GDP增长率仅次于中国。越南被看成仅次于”金砖四国”的第五个新兴经济体。被西方媒体喻为继中国之后的又一神话，但2008一季度后，神话似乎不再。

二、越南金融动荡的表现

2008年3月以来，越南通货膨胀恶化，国际游资撤离，越南盾汇率持续下跌，股市剧烈下跌，金融市场剧烈动荡。

从2007年开始，由于全球石油、原材料和粮食价格持续大幅度上涨，越南的物价水平不断上升，但是越南央行并没有迅速做出反应，控制由此产生的通胀压力。2008年越南的通货膨胀不断加剧，今年6月份CPI蹿升至26.8%，创下1992年以来的新高。

由于前几年越南经济高速增长，吸引了大量外资进入越南，加上越南宽松的货币政策，导致越南股市虚高，而随着越南通胀持续攀升和越南盾持续贬值，外资大量出逃，将越南股市从高点推向低谷。2006年，越南股市主要股指涨幅达145%，2007年头两个月又上涨51%，推动越南股市总市值从2006年初的不足10亿美元猛增到150亿美元，但从2007年的10月至今，胡志明证券指数已经从最高点的1106点一路狂泻， 6月5日，胡志明证券交易所指数收于390点，已经跌去了65%。房地产市场也同样大幅下跌，胡志明市某些地区的房价已经较去年年底下跌了50%。

三、越南金融动荡的主要原因

1. 通胀

通货膨胀失控是导致越南出现金融动荡的最主要原因，越南的通胀率已经连续8个月达到两位数字水平，6月份通胀率更是达到26.8%。通货膨胀的失控，影响投资者信心，严重威胁了越南金融体系的稳定。

首先，输入性通胀是造成越南恶性通胀的最直接的原因，美国为了转移次级债所造成的损失，大量发行货币，降低美元利率，推动美元持续贬值，美元贬值直接导致了以美元计价的国际能源、原材料与粮食价格的上涨。象越南这种经济总量小，能源与原材料主要依靠进口的国家最容易受到冲击。

近几年来，随着外资流入的不断增加，越南资本账户的顺差很大，外汇市场上的外汇供应不断增加。越南政府为了维持汇率，避免升值，就在外汇市场上进行干预，于是在经常账户逆差不断扩大的情况下外汇储备却连年在增加，从2004年的144亿美元增至2007年至213亿美元。虽然越南央行也通过出售政府债券进行对冲，但规模不足，基础货币的供应还是不断增加，整个货币供应过于宽松，流动性严重泛滥，通胀恶化。

其次，越南货币发行量过多也导致通胀水平的上升，2006年M2增长了34%，2007增幅是高达46%，银行信贷增幅也达到了54%。

从这次金融动荡可以看出越南政府的货币管理体制是很不合理的，当大量外资进入的时候，政府应该发行大量票据进行对冲，调节市场货币的供应量，防止经济过热，但越南政府并没有做到。越南的金融体制也不合理，大量外资进入的时候，银行的贷款规模应该有所控制，但越南银行自身缺乏风险控制能力，没有主动缩小贷款规模。

2. 对外依存度过高

越南在2006加入WTO后，资本项目过早对外开放，如外资持有上市公司的股票上限放宽到49%，国内企业的私有化改革的步伐也不断加速，导致流入越南的热钱不断增加，直接推高了越南的资产价格，如今股市、楼市的暴跌正是资产价格泡沫的破灭。

济对外依存度很高，2006年越南的对外依存度已经达到了120%。外资在越南的投资比例前几年不断上升， 06年达到了16%，由于外资大规模的流入，越南的对外负债率也不断升高，达到了GDP的30%。图1可以看出2004-2006年FDI不足以弥补经常帐户的逆差，但越南的外汇储备每年还是不断增加，可见以非FDI进入越南的资金规模是非常大的。

2005年以来，以其他形式流入的外资每年都在40到50亿美元左右，远远超过FDI，这其中很大一部分是短期炒作的国际热钱。

图1 国际贸易收支情况

数据来源：亚洲开发银行

2007年越南的财政赤字占GDP的4.9%。同时，外贸赤字也急速扩大。这对汇率造成了很大的贬值压力，越南今年1～5月的贸易赤字达144亿美元，是去年同期的4倍，比去年全年的124亿美元赤字还要高。外贸赤字扩大的主要原因是进口货值因国际能源、建材和化肥价格上涨。 对于越南这种外贸和财政都出现赤字的国家来说，恶性的通货膨胀很容易打击本国居民和外国投资者的信心，造成巨大的货币贬值压力，从而有可能引发金融危机。因此，如果市场和金融机构的成长阶段较低，那么过早的开放资本市场将有很大风险。

3. 产业结构与引资不合理

越南经济自身存在很多问题，产业结构不合理，劳动密集型的制造业和低附加值的服务业占主导地位，产业竞争力不强。目前越南股票市场上100多家上市公司，其中以政府投资型、资源型公司居多，出口初级产品，大量进口机械、电子设备，这就可以反映越南企业的国际竞争能力很弱。

越南FDI的流入主要集中在房地产领域，FDI大量投资于公寓、办公楼、酒店、旅游等和房地产相关的行业。2008年头4个月，87%的FDI投资到这些领域，这很容易使越南的房地产产生泡沫。本地居民基本上没有能力购买房产，主要靠海外投资者消化。越南发生金融动荡后，国外资金迅速撤离，对越南房地产冲击很大。

4. 政府调控措施失当

从2007年开始，由于银行信贷的扩张和外汇占款的增加导致越南的货币供给急速增加，但越南政府并未及时采用紧缩的货币政策来调节过多的流动性，错失了调控良机。为抑制通胀，2008年越南央行提高法定存款保证金、进行公开市场操作、并发行央行票据、控制信贷以紧缩银根。这一系列疾风骤雨式的货币紧缩政策使得银行体系资金骤然紧张，进而打击了股市和房地产市场。而房地产市场和股市的大幅下跌，损害了银行的资产负债表和实体经济，打击了市场对宏观经济的信心。

近期，由于通胀持续恶化，越南央行将银行存款利率从年初的8.25%上调到12%。允许各商业银行的最高贷款利率由18%上调至21%。并将越南盾每日参考汇率一次性下调2%，为加强对外汇市场的监控，越南国家银行6月6日规定，自由市场只能买进外汇，不得将外汇卖给个人，外汇代理点买进的外汇必须上交国家，违者将予以严惩。越南央行这一系列的政策加大了人民对越南盾的贬值预期，目前海外市场越南盾12个月 NDF的价格将跌至22750越南盾兑1美元的水平，与目前即期汇率16265越南盾1兑美元的水平相比，这显示，市场预期越南盾在未来一年的贬值幅度将达到近40%

应该说，越南采取了一系列措施试图控制这次金融动荡，但政府调控犹豫不决，既想控制这场危机，又不想付出调控代价，错失了调控良机。同时，越南政府出台一些措施的时候并没有借鉴其他国家处理危机的经验，没有充分权衡措施出台后的利弊，引致民间的恐慌，使得措施的效果适得其反。

目前，越南尚未开放资本项目的自由兑换，对于资金的外流有一定的控制力，越南政府应该采取更适合的调控手段应该是，提高进口税率以及降低出口税率，或者实行出口退税，对存款人实行通胀补贴，这些虽然会降低经济增长率，但有助于财政赤字和贸易赤字的改善提高人们对国家调控的信心。

四、对中国的启示

越南的金融动荡对中国的经济影响不大，中国经济规模是越南的49倍，中越两国的贸易只占中国对外贸易的0.5%左右，而且中国外汇储备充足。但是我们也要重视越南这次金融动荡对中国的启示。

1.外汇储备的增加并不能避免经济危机。如果经常帐户不能保持平衡，单靠资金的流入所带来资本项目的顺差来达到国际收支平衡，实际上是给经济增加了风险。虽然中国经常项目仍然处于顺差，但是外汇储备的增长很大程度上是国际热钱的流入，今年4月份，外汇储备增长744亿美元，创单月外汇储备增长历史新高，而其中”不可解释性外汇流入”高达501亿美元，这点应该引起我国的警惕。

人民币升值预期很可能迅速逆转。已经有许多迹象表明：人民币升值预期正在悄然开始逆转为贬值预期，一年期无本金无交割（NDF）的远期人民币汇率走势曾经多次出现大幅度贬值，是一个不容忽视的重大信号，一旦人民币汇率升值预期逆转，可能会触发大规模的投机热钱撤退或外逃，我国虽然暂时没有发上经济危机的风险，但必须采取综合措施，加强对跨境资本流动的监管，防止热钱大规模撤离和国内资本大规模转移，密切注意热钱可能带来的风险，把经济安全和金融安全提到战略高度。

3.必须控制通胀。中国目前的通胀率也比较高，如果通货膨胀长期得不到有效的控制，必然会引起动荡，中国自07以来，CPI一直高企，08年5月CPI稍有下降，但仍达

到7.7%，远高于国内的一年期的存款利率。越南通胀率高企主要是由于食品、住房和医疗的价格推高，和越南一样，食品的涨幅较大是推动是推动中国通胀的主要原因之一。中国必须稳定粮食自给，加大对农业的补贴。