■ 张华香

从货币信贷的结构特征来看，受季节性因素和结构性微调的影响，信贷投放的规模较上半年有所下降，但是与往年的信贷投放规模相比，三季度的货币政策延续了上半年的“宽松”的特征。从整体来看，流动性相当宽裕，市场利率仍处于低位运行。

一、货币信贷之结构特征

 (一)流动性保持充裕、经济活跃度提高

今年以来，我国信贷投放规模保持高速增长。截至9月末，金融机构人民币各项贷款余额为39.04万亿元，同比增长34.16%，增速比上年末高15.43个百分点。前三季度人民币贷款增加8.67万亿元，同比多增5.19万亿元。分月份看，受季度因素影响，三季度信贷投放规模较上半年大幅下降，但是以往年的投放规模相比，仍保持高位增长，如下图1所示。 7-9月份各月新增贷款规模分别为 4312亿元、4104亿元、5167亿元。

受信贷投放高增长的影响，我国货币供应保持快速增长。市场流动性充裕。截至2009年9月末，广义货币供应量（M2）余额为58.54万亿元，同比增长29.31%，增幅比8月末高出0.78个百分点，比上年末高11.49个百分点；狭义货币供应量（M1）余额为20.17万亿元，同比增长29.51%，增幅比8月末高1.79个百分点，比上年末高20.45个百分点。M1增速自2008年5月份以来首次超过M2增速，存款活期化现象显示企业经营活动继续回暖，经济的活跃程度有所提升。

（二）票据融资继续回落、企业中长期贷款稳定增加

由于前期票据的陆续到期，票据融资规模持续回落，7-9月，票据融资分别减少1982亿元、2764亿元、3516亿元，继续为短期和中长期贷款腾挪空间。

 7-9月份信贷投放规模有所减少，但中长期贷款增加规模基本保持稳定。7-9月份非及金融性公司及其他部门中长期贷款分别增加3509亿元、3675亿元、4045亿元。中长期贷款的大量投放支撑了目前我国投资拉动型的经济增长模式。

（三）居民中长期贷款增长反映了居民房屋贷款需求的增加

9月月份居民新增中长期贷款规模为2052亿元、扭转了7、8月份增速持续下降的局面（7月份增加1887亿元、8月份增加1806亿元）。居民中长期贷款的增长反映了居民房屋贷款需求的增加。从一二线重点城市房屋成交量来看，9月份出现成交量环比上升的现象。

（四）公开市场操作力度加大

10月20日，央行在公开市场发行了900亿元的1年期票据，同时进行了300亿元28天期的正回购操作。22日，央行在公开市场发行了900亿元的3年期央行票据，同时进行了800亿元91天期的正回购操作。一周内资金回笼规模总计达到2450亿元，减去850亿元的到期量，最终净回笼资金规模达到1600亿元，创下自2008年4月份以来的新高。央行通过加大公开市场操作力度回收过多的流动性，以预防通货膨胀。

（五）外汇占款大幅上升，警惕热钱大规模流入

9月份我国外汇占款增加了4067.7亿元，创下2008年1月份以来的新高。而9月份的贸易顺差仅为129.3亿美元，较上月下降了28亿美元，9月份我国实际使用外资金额为78.99亿美元，扣除汇率因素以后，资金差额仍超过2000多亿元，即通常意义上的热钱。

外汇占款的上升导致流通中的现金增加。9月份M0增加2393.4亿元，同比增长15.96%，较8月份多增4.44%。

二、 四季度货币政策取向

10月6日，澳大利亚加息25个基点，打响了全球金融危机以来的货币政策转向的第一枪。全球其他经济体会根据自身的实际情况，逐步调整货币政策。四季度我国的货币政策又将如何取向，笔者就此提出自己的看法。

（一）经济回暖的基础尚不牢固，加息的可能性很小

前三季度，国内生产总值同比增长7.7%，其中第三季度增幅达8.9%，可以说全年保八已基本无悬念，我国以于全球经济率先复苏。但是这种复苏是很不稳固的。我国的复苏很大程度上是由政府主导推动的，是以基础设施的高增长带动起来的。市场真正的需求并没有带动和培育起来，政府投资的高增长反而会对私人部门产生一定的挤出效应。在经济回升的基础还不牢固的情况下，急速的调整有可能使我国经济进入“第二次下滑”，这是我国所无法承受的。在出口实质性复苏之前，我国货币政策不会急速转向，四季度加息的可能性很小。

（二）公开市场操作力度加大以回收过多流动性

受季节性以及商业银行业绩考核因素的影响，预计四季度新增贷款规模较第三季度将继续回落。同时随着票据的陆续到期，预计票据融资的规模将继续减少。综合来看，四季度我国货币主动性投放的规模将有所收窄。人民币升值的预期以及我国经济的强劲复苏使得国际热钱流入我国，加上四季度出口的复苏将使得外汇占款规模将继续增加，但增速将放缓。这是由于人民币结算试点的运行，可以降低我国外币结算的规模，从而降低人民币升值的预期。澳大利亚的两度加息，印度和挪威的货币政策转向将分流部分国际市场上的热钱。被动性货币投放的不断增加，使得我国在国内信贷增速下降的环境下，总体流动性将依然宽松，预计四季度我国公开市场操作回收流动性的力度将明显加强。如10月份央行就重启1年期央票的发行，这对流动性的锁定时间将更长。

（三）加大信贷投放的结构性监控，确保资金真正流入实体经济

《固定资产贷款管理办法》、《流动资产贷款管理办法》以及《个人贷款管理办法》的陆续出台以及实施，银监会对贷款用途实行更加严格的管理，严防挪为他用，违规进入股市和房地产市场。第四季度，我国将重点加大对信贷投放的结构调整和监控，使信贷资金真正的流入到实体经济领域。从行业的角度来看，预计银行将严格收缩进入钢铁、水泥等过剩行业的信贷资金。

（四）防通胀尚不是调控的重点，配合财政政策对房地产、物价进行调控

目前我国的CPI、PPI指数还处于同比负增长通道，虽然环比实现了连续的正增长，但现阶段国内通胀的压力主要来自于食品价格上涨。我国将更加倚重财政政策而不是货币收缩进行调控，如对种粮、养猪等就加大补贴以推动供给。我国房价的上涨有其特定的制度因素，不是简单的通过遏制需求所能够解决的，需要通过增加供给如增加保障性住房规模来缓解上涨的压力。同时房地产市场的适当活跃对经济复苏是有作用。温和式的通胀在一定程度上对经济增长是有推动作用的，短期内通胀预期还不会成为央行决策中考虑的重点。