众所周知，在全球金融危机爆发之前，发达国家的债务水平和杠杆水平其实已经稳定增长了十几年。2000年以来，增速呈加快趋势。目前，随着资产价格的回落以及信贷违约亏损的增加，我们似乎进入到一个债务减少的时期，换句话说是去杠杆化的时期。在金融危机以前，发达经济体经历了债务的高速增长。往前看，政府和商业领袖面临以下难题，即如何度过这段最艰难的时期以及如何有效避免类似事件的发生。

为了有效的帮助解决这类问题，麦肯锡全球研究院发起了一项研究活动以摸清金融危机之前债务和杠杆比率增长的速度以及去杠杆化的经济后果。我们发现有五个国家至少在十个领域的负债率依然非常高。这五个国家分别是加拿大、西班牙、韩国、美国以及英国。虽然我们无法肯定的说这些领域将发生去杠杆化，但我们确实知道二战以来的每一次重要的金融危机后都伴随着一个长期而痛苦的去债务化阶段。全部债务占GDP的比重下降至25%的水平平均需要6-7年的时间。在去债务化的前期，GDP通常会有所波动，在去债务化的后期，GDP会反弹回升。如果历史经验具有指导意义，则我们预测一个显著的去债务化阶段将到来，这将会影响到GDP 的增长。

这篇报告的结构如下：首先，我们将评估10个发达经济体以及四个新兴经济体[1]的债务和杠杆比率增长的速度，我们将数据按照金融部门、家庭、非金融部分以及政府进行了分类。然后我们分析了这些部门的债务水平的稳定性，并制造了一张去债务化的坐标图。这张坐标图显示了哪些国家以及哪些部分最有可能发生去杠杆化过程。接着，我们分析了1930年以来的45个去杠杆化案例，并重点关注了其中的32个发生在金融危机后的去债务化过程。通过对这些案例的分析，我们对去杠杆化发生的方式有了深刻的了解。最后，我们给出了我们研究成果的政策建议以及其对经济的影响。在附录部分，我们详细介绍了历史上7个去杠杆化案例以及我国如何对数据进行处理的方法说明。

我们希望这篇报告可以帮助到政策制定者、监管机构以及商业领袖，引导他们度过这段艰难的去杠杆化过程以及逐步提高金融系统的稳定性。

一、全球信贷泡沫 

当大部分对危机的分析都集中于美国次级抵押贷款市场所扮演的角色以及金融部门的杠杆比率上时，我们对发达国家杠杆比率增长进行了更广泛深入的研究，我们发现债务和杠杆比率的增长不仅表现在金融机构领域，而且发生在家庭、商业和一些政府部门等领域。

过去大部分发达国家的负债都在增加 

在10个发达国家中，总债务占GDP的比重从1995年的200%上升至2008年的300%。然而每个国家的债务水平增速区别很大，2000年以后这种差别尤其明显（如图5所示）。在10个发达国家中，2000年以来英国总债务占GDP的比重的增长是最快的，2008年这个比率高达469%，即使剔除英国作为国际金融中心的影响，英国总债务占GDP的比重也仅是低于日本^[2]。西班牙、韩国和法国的债务占GDP的比重的增速也很快。相比而言，美国的债务占GDP的比重增长相对温和。

  

德国、瑞士、日本以及我们样本中四个新兴经济体的总债务增长较为缓慢。2008年末，四个新兴市场国家债务占GDP的比重为137%，在全球金融危机爆发之前这一比重增长的更为缓慢（如图6所示）。无论如何，新兴经济体在刺激本国消费时存在更大的空间。这似乎也同样适用于德国，从2000年至2008年间，德国总债务占GDP的比重基本保持稳定，实际上私人部门的债务占GDP的比重呈下降趋势，我们将在后面的章节提到。日本是一个比较特殊的例子，日本的总债务占GDP的比重很高，这是因为政府部门的债务增加的速度快于私人部门的债务减少的速度。

在这些国家中，债务的部门构成结构以及对国外借款的依赖程度存在很大的差别，我们主要分析各个部分在总债务中的比重（如图7所示）。在所有的样本国家中，日本的政府债务是最多的。私人部门债务占总债务中最大份额的国家有美国、加拿大和瑞士。韩国和法国的非金融部门的债务占总债务的比重是最高的。在所有国家中，欧洲的国外借款占总债务的份额较大，这主要是由于欧元区一体化的金融市场（如图8所示）。以上的这些区别表明这些国家面临不同的困境。确实，我们的分析结果的一个主要结论就是用总债务而不是分部门的债务占GDP的比重来衡量一国的负债水平，这样的分析得出的结论会产生误导。采用更为细致的研究方法以及对各部门的债务水平区别对待是非常有必要的。因此，在下个章节，我们将分别研究家庭、公司、金融部门以及政府机构的负债水平。

   

 

选读：小国家、大债务

在危机之前，我们样本中的14个大国均增加了负债。对于小国—尤其是谋求建立国际金融中心的国家而言，这个结果可能更加夸张。

2003年，冰岛银行业被私有化，监管机构大幅减少了对其监管的程度。自此，冰岛经历一个信贷迅速膨胀的阶段。在2000-2008年期间，冰岛债务占GDP的比重上升了900%，达到1189%。随着银行的快速扩张，冰岛的金融部门的债务占GDP的比重高达580%。冰岛最大的3家银行的总资产是该国GDP的14倍之多。2004-2008年期间，银行通过在国际市场上发债以及通过高回报吸引国际投资者注资的方式获得了快速扩张。同时，私人部分和非金融机构也大举借款，2000-2008年，两部门合并将总债务占GDP的比重提升了332个百分点。

当全球金融危机在2008年秋天开始加速时，信贷市场迅速收缩，占据了冰岛银行资产一半以上的银行信贷基金迅速干涸，导致其无法完全偿还其短期债务，冰岛的流动性迅速收缩，资产价格崩溃。国民经济陷入严重的衰退，低收入者无法偿付他们的债务，致使债权人逐步陷入破产。然而，冰岛私部门的借款规模达到史无前例的水平。金融危机的爆发使他们的窘境将持续很长一段时间。

2001年，冰岛发生了一个更小规模的信贷膨胀，那时冰岛试图将其国内金融市场发展为全球的金融服务枢纽。爱尔兰政府通过税收激励等措施吸引国际金融服务公司和大量的国际资金。冰岛总债务占GDP的比重在2001至2008年期间翻番，达到700%。金融部门的负债占总债务的一半以上，是GDP的4.21倍。同时，国际资金的流入刺激了房地产市场的膨胀，截至2008年末，不动产金额占冰岛国内信贷的比重达到61%。2008年底爆发的严重的金融危机使冰岛的资产价格迅速下跌并导致冰岛经济陷入严重的衰退。在更大范围内，发达经济体中，爱尔兰经济体的去债务化过程将是一个长期和痛苦的过程。

然而，高复合债务水平并不是唯一一个导致金融危机爆发的因素。即使一些具有低债务水平的国家也可能拥有有高杠杆比率。正如我们在报告中写到的那样，希腊的问题是公共部门的负债对政府而言是一个沉重的负担。这个国家总债务占GDP的比重并不是特别高，是GDP的2.3倍。但是投资者对政府管理其债务的能力表示担心，希腊政府债务是GDP的1.1倍。

 

债务的增长主要发生在实体经济领域尤其是房地产领域

政策制定者以及监管机构将大部分精力放在金融部门的负债增长上，并认为这是造成金融危机的主要原因。在金融危机爆发之前，金融机构大量举债尤其是以大大超过存款规模去放贷。在2008年秋天信贷市场被冻结，金融市场的资金来源迅速枯竭。银行的行为加剧了金融危机的严重性。

然而，纵观发达经济体，相对于家庭、公司以及政府部门的债务的高增长，金融部门的债务占比反而相对更低了（如图9所示）。2000-2008年期间，在我们研究的发达国家市场，总债务增加了40万亿美元。其中金融部门的债务大约是11万亿美元[3]，其余的29万亿美元大约平均的分布于家庭、非金融部门以及政府机构等领域，这些领域即为通常意义的实体经济。

实体经济在债务增长中扮演了一个重要的角色[4]。信贷的增加是实物资产价格上涨的原因和结果。当资产价格上涨时，买者需要借更多的钱去购买他们，这又推动了价格的进一步上涨。2007年末，银行住房按揭贷款相当于英国GDP的81%和美国GDP的73%（见图10所示）[5]相对而言，银行放贷商业部门的借款仅相当于英国GDP的46%和美国GDP 的36%。欧洲国家的按揭贷款相对来说更低[6]，但即使是在欧洲，西欧新增信贷的大部份都是按揭贷款。总的来说，很多国家的房地产泡沫的程度可能比我们所了解的更加严重，在将来，房地产行业的杠杆融资将接受更多的的监管。

 

 

二、家庭、商业和政府部门的负债水平

用总债务占GDP的比重来衡量整个社会的负债水平有失偏颇。在不同的领域，我们需要使用不同的尺度对杠杆比率进行度量，我们将在随后的章节讨论这个问题。通过使用更加细分的度量方法，我们发现，很多国家的家庭部门的负债增长很快，而众多的公司和政府部门在金融危机之前的负债水平反而保持稳定甚至有所下降。然而，我们分析结果同时也表明即使在部门内部，总债务也表现为高度集中的趋势，债务集中表现为高负债人手中。正是这些借款人在金融危机中陷入困境并造成众多的信贷违约损失。这表明我们需要对整个经济体内的负债和杠杆比率做更加深入细致的分析。

很多经济体法的家庭部门的负债水平显著增长

2000年以来，几乎所有的发达国家的家庭部门的借款呈爆发式的增长。2008年末，美国家庭部门的总负债占GDP的96%，英国和瑞士的占比更高，达到102%和121%（如图11所示）^[7]，在最近几年，加拿大的家庭部门的负债占GDP的比重也逐年增长。德国和日本的家庭部门的情况有所不同，这两个国家的家庭部门的负债占GDP的比重有所下降。

 

家庭部门负债的增加伴随着房价和股票市场指数的上涨，因此家庭部门的债务占其资产的比重在金融危机之前维持稳定。然而，当用家庭负债占可支配收入的比重定义杠杆比率时，我们发现大部门国家的家庭部门杠杆比率大幅增加(如图12所示)。（再一次，德国和日本的家庭部门的杠杆比率呈下降趋势，与大部分国家表现不同）。尽管是由于多年实行的低利率才引爆了金融危机，但作为可支配收入的一部分，家庭债务偿还的开支也同时增加。只不过它没有总债务增长的一样快，这也表明使用多尺度对杠杆比率进行度量是相当重要的。因为通过杠杆比率的使用资产价格的估值可以很大并且可能发生不可持续的增长。

 

在家庭部门中存在一些负债很高的借款人。在美国，与人们的一般认识不同，负债增加最快的部分是中产阶级而不是最穷的人（如图13所示）。大部分借款人都无法获得抵押贷款的资格，事实是，第一次购买房屋的往往是那些具有不良信用记录或是没有首付亦或是无收入证明的中产阶级或高收入阶层而不是低收入家庭[8]。相反，西班牙的杠杆比率增加最快的阶层是相对更穷的家庭。

我们相信这个详细细致的分析有助于帮助经济政策的制定，因为中产阶层和社会底层的去杠杆化过程很可能采取与高收入阶层完全不同的路径。低收入家庭没有或只是很少的储蓄，因此其去债务化过程很有可能是通过违约来完成的，国内消费因此受到的冲击很小但是银行系统将因此损失严重（美国的数据证实了最低收入家庭具有最高的违约比率，尽管他们总体的负责水平较低）。中产收入家庭具有低得多的贷款违约比率，他们主要通过减少消费增加储蓄的方式完成去债务化过程。这个过程减少了银行的信贷损失却牺牲了经济增速。

  

在金融危机爆发之前，大部分国家的企业部门的杠杆比率保持稳定或有所下降，只有两个领域例外

在金融危机爆发之前的几年，大部分国家的非金融企业部门的杠杆比率（使用债务与权益的账面价值的比值来衡量）保持稳定或有所下降，这是因为这些年企业经历了一个盈利大幅增长以及股市繁荣的时期（如图14所示）^[9]。然而，有两个领域例外——商业房地产行业以及通过杠杆收购的公司。

具有固定资产的商业房地产行业与其它的行业的企业相比具有更高的杠杆比率。在金融危机爆发之前增速甚至更快，因为贷款标准放松了。商业地产的价格迅速上涨，与此同时，利率维持低位。在美国，商业房地产的杠杆比率（债务/所有者权益）在1998年至2008年期间翻番（如图15所示），在接下来的几年内，大量的这类贷款被证券化用于再融资。在美国，大约有1.3万亿美元的商业房地产贷款将在2010-2014年期间到期[10]。如果证券化市场继续疲软的话再融资将遭遇挑战。西班牙也面临类似的情况。

快速增值的商业房地产，同住宅房地产价格价值一样，已经成为很多金融危机爆发的关键点。肯尼思·罗格夫和卡门莱因·哈特在对金融危机进行深入细致的研究后，发现资产价格膨胀与银行危机之间存在很强的联系[11]。有几个原因可以解释这种情况。首先，资产价格和可获得贷款规模存在正相关关系。其次，只有少数具有业务的房地产开放商才有可能获得商业房地产贷款，其中大部门的是私人公司。第三，房屋的供应需要一个较长的开发时间，当需求发生变化是，房地产的价格将产生巨大的波动。最后，相对于其承担的有限责任，当房地产开发项目成功时，房地产开发商获得了大量的利润，当项目失败时，将由银行和其它投资者承担违约的损失，房地产开发商获得的收益与其承担的有限责任是不对称的。

 

 

通过杠杆收购的公司是另一个例外。当私营行业吸引新的投资者时，收购交易的数量和金额增加，在这些交易中，负债也同步上升。2002年，美国被收购的公司的杠杆比率是上市公司的2.7倍，而2005年这一个利率迅速上升至4倍。与商业房地产行业一样，这些贷款的绝大部分需要在接下来的几年内进行再融资。全球范围内约有1万亿美元的用于融资收购的银团贷款将于2009-2014年期间到期。其中的434亿元发生在美国。考虑到经济衰退使公司的收入下降以及银行的持续压缩资产负债表，当这些贷款到期时，这些公司将被迫减少其负债规模，同时他们的的债务在融资很有可能将面临更加严格的限制。

金融危机之前，政府部门的杠杆比例保持稳定

大多数发达国家的政府部门的债务水平占GDP的比重在2000-2008年期间基本保持稳定。例如，美国政府即使大量举债用来支付伊拉克和阿富汗战争，这一期间经济的强劲增长使得美国政府债务占GDP的比重以每年2个点的速度在下降。意大利、西班牙、瑞士的政府债务占GDP的比重有小幅的下降，而加拿大、法国、德国和英国的政府债务占GDP的比重则有小幅的上升。其实在繁荣时期，政府本来可以采取措施降低政府债务的，幸运的是当他们陷入金融危机时，在扩大政府公共支出时仍存在较大的空间，正如他们以前做的那样。

三、仅有少数国家的金融部门的杠杆比率显著的提高

我们发现2000年以来，我们研究的10个发达国家中除了日本之外所有的国家的金融部门的负债增长速度均快于GDP的增速（如图16所示）。英国和西班牙的增速是最快的。这些数据同时反映了这些国家快速增长的金融机构以及他们经营思路的改变，即由过去的依赖存款对外放贷转变为通过在金融市场内大量举债以筹集资金。

但是尽管金融结构大量举债，但是大部分国家的金融部门的杠杆比率（用总资产/所有者权益来度量）在金融危机的之前的几年仅有小幅增长甚至有所下降（如图18所示）。当我们对涉及跨境交易的计量原则（决定银行资产如何计量）进行调整后，以上结论依然是可信的[12]。尽管银行对家庭以及其它借款人的贷款规模大幅增加，但是大部分国家的金融结构的杠杆比率保持稳定，这主要基于以下两个因素：一是证券价格的上涨（这使得银行将贷款从其资产负债表中剥离）；二是这些年金融机构近年来创记录的利润（这大大的增加了金融机构的股本基数）。

 

 

美国经纪商[13]、英国银行系统[14]、瑞士银行系统以及美国的非银行金融结构（如政府资助的房地美和房利美）（如图19所示）的情况比较特殊。在金融危机之前的几年，这些机构的杠杆比率上升了25%甚至更多。此外，这些机构严重依赖于短期国债资金而不是存款进行放贷。因此金融危机以来信贷市场的萎缩导致具有高杠杆比率的机构遭受极大的冲击，他们没有足够的资金偿还其短期借款。

 

 

我们发现的另外一个情况是一些大型金融机构尤其是英国和美国的大型金融机构的资本质量在逐渐下滑。这是因为他们资本的增加表现为大量的混合资本工具的增加例如优先股。尽管这符合现存的国家管理框架以及巴塞尔关于银行资产的定义。但是这些混合资本工具在金融危机时是无法弥补信贷违约的损失，使其更容易在金融危机中遭受失败[15]。将这些混合资本工具（连同商誉以及递延所得税资产等无形资产）从银行资本中剥离掉后。很多国家的金融机构的杠杆比率有所提高。例如，如果用有形资产/有形普通股定义杠杆比率，则英国银行机构的杠杆比率提升了27%，美国金融机构的杠杆比率上升了47%（如图20所示），这表明在增强金融机构的稳定性方面，提高资本的质量比降低简单的杠杆比率更加有效。（见下栏：莫迪利亚尼和米勒究竟发生了什么？）

四、五个国家很有可能发生去债务化

金融危机的爆发打断了债务增加的过程，但是去债务化过程才刚刚开始。从2009年第二季度开始，韩国、英国和美国的总债务占GDP的比重开始缓慢的下降(如图21所示)。分部门来看，家庭和公司部门的杠杆比率开始下降。然而部分国家的政府债务开始增加用于经济刺激计划和救助金融机构。政府债务的增加使得总债务占GDP的比重在短期内很难下降。

 

 

相反，数据显示大多数国家的金融机构的杠杆比率目前已经下降到金融危机之前15年的平均值以下。（如图22所示）这主要是由于银行普遍减少了放贷同时增加了资本金。银行对资本的需求尤其是普通股的需求将导致进一步的去债务化。

 

翻译自麦肯锡：《Debt and deleveraging:The global credit bubble and its consequences》   译/普惠资信 张华香

 

---

[1] 发达国家我们选取了加拿大、法国、德国、意大利、日本、韩国、西班牙、瑞士、英国和美国作为研究样本，新兴经济体我们选取了巴西、中国、印度和俄罗斯作为研究样本。

[2] 拥有众多跨国公司的国家如英国以及西班牙也需做出类似的调整，因为跨国公司通常会举债在国外建立分支机构。然而可惜的是，这方面的数据往往很难获得。

[3] 金融部门的借款包括存款银行、其它金融中介机构以及保险公司所拥有的债务——贷款和债券。存款银行之间的互相借款不包括在其中。但是其它金融中介从存款银行的借款是包括在内的。与其它报告类似（如，特纳观点：对全球次贷危机的监管对策，金融服务局，2009年3月），我们计算金融机构的负债是排除了资产支持证券，这是因为相关的抵押品（如抵押品）已经记载在到相关借款人名下，细节见附录A:技术处理说明。

[4] 具体见《国际资本市场：进入一个新世界》，麦肯锡全球研究院，2009年9月，www.mckinsey.com/mgl.

[5] 住房按揭贷款包括已经被资产证券化的部分以及表现在资产负债表中的部分。

[6] 例如，德国银行的商业贷款金额相当于GDP的51%，而按揭贷款仅占GDP 的35%。

[7] 瑞士家庭部门的高负债主要是由于其国内的税务制度的设计。按揭利率的支付以及房屋维修费用是免税的。此外，物业税的税基是以名义租金价格而不是市场价格计算的。但是瑞士家庭部门的高负债的状况是可以承受和可持续的，这主要基于以下三个理由：家庭部门持有的大量金融资产可以部分抵消其持有的债务；瑞士民众拥有自有住房的比率很低（大约占35%），主要集中于富裕家庭；瑞士银行在放贷时采用严格的标准，用成本-收益和利息支付-收入等指标作为可否发放贷款的标准。

[8] “次级”的定义主要是指借款人的信用而不是收入。“Alt-A”的定义是指按揭贷款的违约风险落在优良与次级之间。次级按揭贷款的原始数据是无话获得的。我们使用的数据来自美国联邦储备局，美联储将高于平均适用的最优惠利率1.5个百分点的贷款定义为次级贷款。按照以上定义，巨额的抵押贷款被排除在次级贷款外，除非借款人有一个差的借款记录。

[9] 我们采用的麦肯锡专用数据库的数据、这个数据搜集了主要国家至少5000家的企业的财务信息。这个数据库将小型的私有企业排除在外

[10] 通常意义上，在这期间大约1万亿美元的住房抵押贷款需要支付利息并且需要重新融资

[11] 肯尼思·罗格夫和卡门莱因·哈特，这个世界大不同：8个世纪的金融愚弄，普林斯顿，新泽西州：普林斯顿大学出版社，2009.

[12] 我们通过加总主要金融机构（大约涵盖了该国80%的银行资产）的资产负债表来对金融机构的杠杆比率进行度量。对于使用不同会计准则（国际财务报告准则或美国会计准则）计量出的资产，我们按照相同的标准对数据进行了一定的调整。详情建附录A:关于数据的技术处理说明

[13] 贝尔斯登、高盛、雷曼兄弟、美林、摩根士丹利

[14] 在描述银行体系整体的杠杆比率时，我们忽略了私有银行机构的跟杠杆比率的特殊情况。当我们说英国和瑞士银行体系的高杠杆比率时，我们并不是至其所有的银行机构都具有高杠杆的特征。

[15] 根据巴塞尔协议框架和国家监管机构的规定，某些形式的优先股包括在1类和2类资产中。银行通过购买优先股增加资本的成本相对更低。虽然对于投资者而言，优先股的风险较小，但是其需在普通股后获得剩余资产分配权。政府干预的介入防止了损失扩展至优先股的持有者