四、五个国家很有可能发生去杠杆化 

金融危机的爆发打断了债务增加的过程，但是去杠杆化过程才刚刚开始。从2009年第二季度开始，韩国、英国和美国的总债务占GDP的比重开始缓慢的下降(如图21所示)。分部门来看，家庭和公司部门的杠杆比率开始下降。然而部分国家的政府债务开始增加用于经济刺激计划和救助金融机构。政府债务的增加使得总债务占GDP的比重在短期内很难下降。

 

相反，数据显示大多数国家的金融机构的杠杆比率目前已经下降到金融危机之前15年的平均值以下。（如图22所示）这主要是由于银行普遍减少了放贷同时增加了资本金。银行对资本的需求尤其是普通股的需求将导致进一步的去债务化。

 

选读：莫迪利尼亚和米勒究竟怎么了？

银行资本状况随着债务和债务凭证对普通股的替代而逐步恶化。这一理论与莫迪利尼亚和莫顿米勒提出的理论（MM定理）是存在冲突。他们认为公司的资本结构与公司的市场价值无关。

通常大家认为对利息支付的税务优惠是企业倾向于增加负债而不是股本的主要驱动因素。然而，税收优惠并不是唯一的一个驱动因素，甚至谈不上是一个主要因素。理由之一就是银行发现债务凭证同样具有吸引力，在美国，尽管税率在下降，银行还是增加了债务融资。20世界60年代以来，公司税率大概下降了25%左右，然而银行债务融资的金额增加了三倍。如果税收是管理层区分债务和股本的的唯一因素，那么下降的税率会导致企业的债务水平下降，因为税收的边际成本下降了。

除了债务的税收优惠外，其它因素也会导致银行在资本结构中不断削减资本。这些因素包含管理驱动（通过股本回报率和每股收益来衡量管理层的成效）、大银行对存款的隐含保证以及对贷款的明确保证（这会相应的减少非股权融资的成本）、投资者偏好（例如，很多保险公司倾向于持有高债务而不是股本）、交易成本（新股发行的成本明显高于发债或争取更多的存款的费用）以及投资资本的供应（用股本取代金融部门的负债需要消耗掉60%以上的全球投资资本金额）。

我们的分析结果是解决资产质量恶化的最简单也是唯一有效的政策工具就是强制执行核心资本的最低标准（例如核心一级资本），一些国家的监管结构已经开始这样做了。

 

需要使用“多影像透镜”评估杠杆水平的可持续性 

对于估算去杠杆化的速度和深度，使用整个经济体的总的杠杆水平并不是一个可靠的指标。相反，我们需要使用“多影像透镜”并分部门进行研究。因此，我们设计了一个由五部分组成的分析框架图来评估经济体内各部门的杠杆水平的可持续性[1]。

1、杠杆水平：与同类国家相比，某个部门过高的的杠杆水平是其不可持续的一个标志。然而，由于结构性的原因，一些经济体可以支撑更高的杠杆水平。因此，如果单独使用的话，这不是一个明显的指示标志。

2、杠杆率的增速：与历史趋势或是同类国家的增速比较，某个部门杠杆比率的快速增长可能表明这个部门的资产负债表将面资产质量变差的风险。

3、偿债能力：应付利息以及本金占借款人收入的比重表明了借款人的偿债能力。过高的资产负债率表明可能会存在潜在的问题。在企业部门，“利息保障倍数”是一个标准的衡量工具。

4、收入的波动：收入来源不稳定的借款人具有更高的违约风险，因此仅仅关注其负债水平是不够的。然而，具有高存款、储蓄以及流动资产的借款人可以抵消收入下降的风险同时支撑更高的负债水平。

5、资金和利率的波动：具有固定利率、长期借款的借款人可以支撑更高的负债水平，这是因为每期债务偿还的金额比较固定。具有可变利率借款或短期借款的借款人面临更高的利率风险，这降低了其杠杆水平的可持续性。

我们的分析框架对每个部门设定了具体的指标并提出了杠杆水平是否可持续的系统观点（如图23所示）。以家庭部门为例，我们使用应偿还借款占收入的比重、负债占金融资产的比重以及具有可变利率的负债占总债务的比重等指标考察考察其负债占收入的水平以及其变动趋势。

 

这个分析框架里面的数据都是以部门进行分类的（家庭部门、金融部门、政府部门、企业部门）。我们进一步将商业房地产行业单列开来，这样我们的分析框架就涵盖了五个部门。最理想的状况是，假设数据都是可以获得的，我们将对经济体进行进一步的细分并对不同类型的负债水平进行研究以检测其组合杠杆比率的潜在危险。例如，在家庭部门，区分有担保和无担保贷款是有用的。在企业部门，分行业进行统计是有必要的。目前，来自国家统计局的数据还不足以支撑这样的研究，但是，对整体进行评估会得出有趣的结果。

五个国家的十个部门最有可能发生去杠杆化 

通过使用具体的指标对这五个部门分别进行诊断，可以判断哪些部门最有可能发生去杠杆化^[2]。我们的评估过程使用的数据截至2009年上半年。

图24表明五个国家中的十个部门最有可能发生去杠杆化（在图中以红色标识）[3]，分别是英国、美国、西班牙、程度略轻的加拿大和韩国的家庭部门、英国、美国和西班牙的商业房地产行业、西班牙的金融部门（尤其是小型银行）和非房地产的企业部门。

 

五个国家的家庭部门很有可能发生去杠杆化。家庭部门的杠杆比率多少是合适的这并没有一个准确的答案，其随着时间而变化。这是因为经济形势以及人口一直在变化，同时对于具有不同土地供应和住房偏好的国家具有不同的标准。然而，我们可以肯定的说美国、英国、西班牙、加拿大和韩国的家庭部门的杠杆比率（以负债占可支配收入的比重进行衡量）处于历史高点并自2000年以来显著的增长（例如，在这一期间，西班牙增长了88%，韩国增长了73%）。韩国、西班牙和英国的家庭部门的超过90%的家庭的负债的利息率是可变的。借款人在将来需要承受利率变动的风险。因此我们认为这些部门发生去杠杆化的可能性很高。某些国家的家庭部门已经开始减少负债，不过还有相当长的一段路要走。

三个国家的商业房地产行业发生去杠杆化的可能性也很高。这三个国家分别是西班牙、英国和美国。在金融危机爆发之前的几年内，商业房地产行业的杠杆比率不断攀升，这是因为随着房价的不断上涨，房屋价值高于用于银行抵押贷款的账面价值以及商业抵押贷款证券化市场的扩张增加了可用资金的供应。金融危机期间房价的快速下降扭转了这种趋势。例如，美国商业房贷违约率是金融危机之前的两倍。此外，在2010-2012年到期的商业房地产抵押担保证券主要是2005-2007年发行的五年期的有息贷款。寻找到新的放贷人以替代这些到期的证券对于借款人而言是一个极大的挑战，这可能会导致进一步的违约和去杠杆化。

与其他部门比较，所有样本国家的金融部门发生去杠杆化的可能性处于中等水平。各个国家的状况有所区别。例如，高度依赖短期大额资金的英国可能发生进一步的去杠杆化。在其它的一些国家，如美国，不断恶化的商业房地产行业将迫使一些银行增加资本金或减少债务。监管政策的变化如提高资本金比率将会影响到所有国家的银行部门。

过去西班牙私人部门各子领域的杠杆比率均提高了。随着1999年欧元的设立，西班牙下调了其利率水平，同时使其更加趋于稳定。这个变化导致对贷款需求的迅速增加，其中的很大部分来自于房地产行业。结果就是，房地产和建筑行业成为西班牙经济领域的最大组成部门。2008年西班牙的建筑工业占当年GDP的11%（而美国这一比率仅是5.4%）。在西班牙，60%的国内贷款与房地产行业相关（在美国这一数据是53%）。如今，房地产泡沫的破灭不仅波及家庭部门的借款人同时波及金融部门、建筑相关行业以及其它在扩张时期大幅借款的其它商业部门。

与其它国家相比，西班牙的企业部门具有更高的杠杆比率（以负债/所有者权益来衡量），同时2000年这一比率迅速增长。然而，这一加总数据涵盖了某些具有高杠杆比率的建筑公司。这同时与西班牙的行业构成相关，即西班牙具有更多的大型的国际跨国公司，这些公司普遍具有高杠杆比率。因此我们在图26中用红色标注西班牙的建筑和房地产行业相关部门，其它的我们用绿色标注。

对于西班牙的金融部门，我们认为大型银行比小型的区域性的银行更有可能发生去杠杆化[4]。未来，西班牙房地产泡沫的破灭很可能会深重的影响到中小型储蓄银行，如地区信用合作社，其发放了更大比率的房地产行业相关贷款同时与大银行相比，其具有更大比率的不良贷款。就资产的国际多样性以及强大的资本比率而言，西班牙的大型银行如桑坦德银行和西班牙对外银行与其它国际银行的境遇大抵相当。因此我们用黄色标识西班牙的大型银行机构，对于具有更大可能发生去杠杆化的小型银行结构我们用红色标识。通过2009年下半年以来的广泛的资金筹集，我们认为金融部门很可能进一步减慢其去杠杆化的步伐。

除日本以外，其它发达国家的政府部门不太可能在近期发生去杠杆化过程。在金融危机之前，政府部门的债务保持稳定，并且还本付息的负担在减轻。我们认为日本和意大利的政府部门具有中等的发生去杠杆化的可能。

日本政府的负债尽管很多，但是其持有的高额的金融资产[5]与其相当，同时国内家庭的储蓄可以充分的支撑政府的高债务（如图25所示）。意大利的政府债务较高，但远不及日本的水平，同时其偿债能力在我们的样本国家中处于中间水平[6]。其它的发达国家的政府部门近期发生去杠杆化的可能性很小。在未来的2到3年内，很多发达国家的政府债务占GDP 的比重将有所提高，这有可能使得这些国家的政府部门进入到黄色或红色区域，届时其将有可能发生去杠杆化。

 

新兴市场国家不可能发生去杠杆化。在我们研究的四个新兴市场国家里，所有部门发生去杠杆化的可能性较小。由于保守的信贷政策以及有限的信贷供给渠道，与发达国家相比，这些国家的大多数部门具有低得多的杠杆比率（印度和巴西的政府债务是一个例外）。然而，2009年上半年中国和印度的信贷的大幅增长，这可能会导致这两个国家面临贷款质量下降的风险。贷款增速与贷款违约率具有很强的正相关关系，因为当信贷宽松时信贷承保标准会被降低[7]。

2006年的坐标图显示美国、英国和瑞士的金融部门标注为红色的。为了检验我们的理论，我们使用2006年的数据制作了一种类似的坐标图，以试图认清在杠杆化过程中是什么在发生作用。然而我们的分析框架还未被证实稳定性，分析结果表明截至2006年，西班牙、韩国、英国以及美国的家庭部门具有不可持续的杠杆水平（如图26所示）。相反，2006年的家庭部门还没有发生明显的杠杆化。在坐标图上，瑞士、英国和美国的金融部门在进入金融危机之前是被标注为闪亮的红色的。而2009年上半年他们被标注为黄色，这表明金融危机以来他们已经发生了显著的去杠杆化。而西班牙的银行部门在2006年被标注为黄色，这表明其综合的杠杆比率低于其历史的平均水平。在2007-2008年期间，西班牙的与房地产相关的资产发生了明显的贬值。

 

五、去杠杆化带给我们的教训 

虽然我们不能肯定说大部份具有高杠杆比率的部门将减少其债务，因为其受众多因素的影响，这些因素包括经济、政府和行为等方面的。然而，我们确实知道在二战以来爆发的每次大型的金融危机后都将发生去杠杆化。如果历史经验具有指导意义的话，这些经济体内的部分部门将进入痛苦的去杠杆化过程，在这过程中，债务占GDP的比重将在未来几年内持续下降。当主要发达国家再一次扩张时，去杠杆化在某些时候会削弱经济增速。

我们创建了一个详细的1950年以来发生的去杠杆化案例的数据库，同时我们研究了美国大萧条（1929-1943年）以来的去杠杆化过程以充实我们的数据库。我们发现在45次的去杠杆化案例中的32个发生在金融危机之后（详见附录B：历史上发生的去杠杆化案例的详细信息）。从这些历史资料中，我们吸取了一些教训，同时对以后的行为提供了一定的指导。

金融危机后总是跟随着一个去杠杆化的阶段 

我们将去杠杆化阶段定义为总债务占GDP的比重至少连续三年内持续下降且下降的比率高于10%。我们分析了1930年以来发生的45次去杠杆化案例，这些案例涵盖了从大萧条的美国经济（1929-1943年）至今天的阿根廷经济（2002至今）。在其中的一些案例，去杠杆化主要由政府部门完成，在另一些案例，去杠杆化主要由私人部门完成，在其它的一些案例中，两者兼而有之[8]。

在经济学家肯尼思·罗格夫和卡门莱因·哈特所著的关于金融危机的论文[9]中，我们交叉引用了其中的一些去杠杆化案例。我们发现除了日本外，在我们所研究的几乎所有的大型金融危机都跟随着一个去杠杆化阶段[10]（如图27所示）。因此英国、美国、西班牙、加拿大和韩国的某些部门很有可能经历一个去杠杆化过程。

 

同时我们发现一些去杠杆化案例不是发生在金融金融危机之后。这可能是由于战争状态下的GDP的高增长（如，1975-1979年的埃及）、石油危机（如1968-1971年的尼日利亚）、高通货膨胀（如1975-1981年的意大利）或仅仅只是由于政府政策选择的结果（如加入欧盟之前的比利时）。我们主要关注危机后的去杠杆化过程，这是因为他们是今日比较常见的情形。

历史上的四个去杠杆化阶段 

纵观32个危机之后发生的去杠杆化案例，最常见的方式（其中的16个表现为这种形势）是通过一段长期的紧缩或是“勒紧裤腰带”实现的（如图28所示）。在这期间，大部门国家的信贷会有所增加，但是远低于危机前信贷增速同时这个过程会降低名义GDP增速(仅有少数极端的情况，名义债务会实实在在的减少)，其中的16个案例，储蓄率上升了因为借款人在逐渐减少其债务。通过“勒紧裤腰带”的方式进行去杠杆化的有1933-1937年的大萧条期间的美国、二十世纪九十年代的芬兰和其它北欧国家、1997年亚洲金融危机中的韩国和马来西亚。

 

我们发现另外三种危机后的去杠杆化方式则表现为“高通胀”、“大规模的违约”以及由战争或石油产业繁荣推动的经济迅速扩张，但是这种情况较少发生，仅仅发生在特定的情形下，这种情形在如今的发达国家体内已经不复存在。高通胀通过提升名义GDP增加（导致债务占GDP 的比重下降）以导致去杠杆化的发生。1984-1991年的智利和1976-1980年的西班牙就是这种类型，这种情况的发生表明其缺乏一个强大而独立的央行。大规模的违约后一般会发生货币危机，如2002-2008年的阿根廷和1982-1992年的墨西哥。在我们的样本中，只有三个国家是通过经济的快速扩张摆脱债务的。这三个都是由于战争引发的，如二战以及石油危机中的美国。这三种方式通常是在目前不复存在的经济条件下发生的，这表明如今发达经济体很有可能通过“勒紧裤腰带”的方式实现去杠杆化。

去杠杆化阶段平均持续6-7年的时间，在去杠杆化的早期一般会伴随着经济衰退 

历史表明去杠杆化通常是一个长期和痛苦的过程。在过去，“勒紧裤腰带”式的去杠杆化阶段平均会持续6-7年的时间，通常债务占GDP的比重会下降25%。在大多数情况下，信贷增速大幅放缓。在我们的样本发达国家中，在金融危机爆发之前的10年，信贷增速年均为17%，而在去杠杆化期间，这一比例下降为4%。

信贷增速的大幅下降与去杠杆化期间的前1-2年内的实际GDP的下降有关（如图29所示）。有意思的是，我们发现去杠杆化通常于金融危机或经济衰退后的两年内开始启动。这个时间正是我们写这篇文章是的美国和欧洲。几乎在我们研究的所有案例中，在去杠杆化发生的前几年，GDP增速均有所减缓，但是在随后的4-5年期间，GDP增速迅速反弹。对于“勒紧裤腰带”式的去杠杆化 ，在后期，信贷增速重新上扬但是慢于GDP的增速，这使得杠杆化这个过程持续下去。

 

六、去杠杆化过程可以通过不同的方式进行 

历史资料表明去杠杆化可以通过不同的方式进行：或是降低信贷增速、或是提高名义GDP增速、或是两者兼而有之。每个案例均具有不同的方式。“大规模违约”的去杠杆化通过减记贷款价值实现；“高通胀”通过增加名义GDP增速体现；经济迅速扩张的去杠杆化通过实际GDP增速的显著增加实现，这种情况仅仅发生在战争或商品繁荣期间。

最常见的“勒紧裤腰带”式的去杠杆化过程通过降低信贷增速以及增加储蓄进行，这支撑了名义GDP增长。其它的方式，如违约或通胀在“勒紧裤腰带”式的去杠杆化过程中也扮演着一定的角色。这其中的难点就是当私人部门的储蓄增加时如何支撑名义GDP 的增长，因为储蓄的增加通常暗含着消费增速的下降。如果家庭部门增加储蓄而企业部门减少投资，则GDP会下降，除非有其它支撑GDP增长的因素。历史上的很多国家通过扩大净出口以弥补投资和消费减少的不利影响，如二十世纪九十年代的斯坎第纳维亚国家以及1997年的亚洲国家（如图30所示））。但是扩大净出口并不是唯一的刺激GDP增长的途径。生产率的增长同样可以刺激实际GDP的增长，如1933-1937年美国所经历的那样。生产率的增长可以增加劳动力供应（可通过增加劳动力参与、上调退休年龄、或是移民等途径实现），温和的可控的通货膨胀同样可以增加名义GDP增速。

 

除了增加国民储蓄外，去杠杆化的发生还可以通过其它的方式进行。如，金融中介结构之间的借贷的下降。这有可能是英国去杠杆化的一种重要的方式。英国银行系统放贷给抵押贷款金融公司以及非银行金融机构的贷款是导致英国总债务增加的一个主要因素。此外，企业部门通过增加产权筹资的份额以降低负债的份额的行为也会导致去杠杆化的发生。最后，房价的下跌意味着更少的抵押物，这会降低抵押贷款的增速。政策行动同样可以鼓励去杠杆化。例如，减少给予债务的税收优惠会改变家庭和企业的行为。在美国和英国这样的低储蓄率的国家，这样的政策举措（尽管执行起来比较困难）对于去杠杆化的开启是有帮助的。

鉴于涉及众多的经济领域，单一的宏观经济因素的变化很难导致去杠杆化。去杠杆化的发生很可能是由于众多因素逐步改进的结果，例如，净出口的改善、就业的增加、进一步的违约、通货膨胀、对生产率持续增长的预期等等。政府部门是否能够引导这些变化是至关重要的[11]。

七、去杠杆化可能将随后启动并持续很长的时间 

如果历史经验具有指导意义，此次金融危机的去杠杆化将比以前的更加艰难。这主要是基于以下几个原因：首先，过去的金融危机仅涉及一个国家或少数几个经济体。然而这次的金融危机是全球性的，波及到全球的最大的经济体，其中的很多国家依旧处于衰退中或仅是小幅的增长。像过去国家所做的那样，要使目前受到影响的国家都同时增加净出口值将会非常困难；其次，政府负债的提高会推迟去杠杆化的起步，西班牙、英国和美国的债务增加很快。政府债务的增加将抵消掉私人部门的去杠杆化的努力，同时推迟总债务占GDP的比重下降的到来。即使私人部门的负债大幅下降使得去杠杆化更早的发生，但是这会影响到经济的复苏。

日本表现为另一种可能的路径。1990年以来日本的政府债务大幅增加抵消掉了私人部门的去杠杆化的努力。（详见选读：日本经验的警示）。2009年第二季度末，在所有的国家中，日本总债务占GDP的比重是最高的，此时日本政府债务约是GDP 的1.97倍。日本的情况与其它的高杠杆比率的国家的情况存在显著的区别。然而，如果要避免日本的情况，在金融危机后，其它国家需要采取措施逆转政府债务上升的趋势同时确保经济的复苏，这要求政府机构做出艰难的抉择。

选读：日本经验的警示

其它的高负债国家是否会跟随日本的步伐，即私人部门的债务减少被政府债务的高增长所抵消？这个问题经常被提及，这是因为现在的情况和日本上世纪八十年代至九十年代所经历的那样。在上世纪八十年代，日本的房地产市场和股市急剧膨胀，日本总债务占GDP的比重显著的增加（如图31所示）。九十年代初日本房地产市场的崩盘引发了一场严重的金融危机。金融危机导致日本经济发生衰退，并广泛的破坏了私人部门的资产负债表。伴随在金融危机之后的是政府债务持续多年的增加，这抵消掉了私人部门的去杠杆化的成果，这造成日本经济增长“失去的十年”。今天，与日本类似，美国和英国私人部门开始去杠杆，但是公共部门的债务开始上升。

尽管有很多相似的地方，但是今天发达国家的状况与过去日本所经历的状况仍然存在很多不一样的方面。首先，金融危机爆发之前的房地产和股市价格的上升幅度远远小于日本在1985-1989年期间上涨的幅度（如图32所示）。而且在泡沫破灭后，日本资产价格下降的幅度以及持续的时间远远大于今天我们所经历的。这导致日本财富的大规模缩水，相当于日本GDP的325%，而此次美国造成的财富缩水仅相当于美国GDP的125%；其次，美国和欧洲的银行机构在应对贷款损失方面速度更快，使其能够通过减少对非生产性机构的贷款以恢复新业务的贷款；第三，目前的高杠杆率的国家的货币和财政当局比日本政府反映更加迅速且更加强势，他们通过前所未有的经济刺激计划刺激总需求；最后，日本在劳动力市场和产品市场的僵化的结构阻碍了生产率的提升，同时日本迅速的老年化过程也使日本GDP的增长举步维艰。

 

然而，在其它某些方面，如今的发达国家可能处于一个更遭的境地。由于这一全球性的金融危机，这些经济体已经无法维持以前的出口水平。相反，日本能够出口到其它的在金融危机后更“健康”的国家。此外，如今的美国和英国依赖于海外投资者来购买其政府债务，而日本可以通过利用国内的大额储蓄以支撑其高的政府债务水平。这使得这些国家更容易受外国投资者偏好变化的影响，这种变化会导致利率的上升，这会使经济复苏举步维艰。

通过以上的分析，我们的结论是如今的去杠杆化特别是美国、英国和西班牙的去杠杆化的最有可能的路径是：去杠杆化被推迟到金融危机结束以及政策债务增速被控制后。同时，与历史上的平均水平比较，这些经济体的政府债务很有可能下降的更慢，持续的时间更长。这是因为不仅家庭部门需要去杠杆化，同时公共部门有大量的债务需要偿还。（见选读：历史上的政府去杠杆化）。这些具有高杠杆水平的国家可能在将来的某些时候容易遭受经济的冲击。在这里，我们不是要对GDP进行预测，去杠杆化很有可能减弱GDP增速，延长经济复苏的时间。

选读：历史上的政府去杠杆化

在很多经经历了金融危机的国家中，政府债务显著的提高，这很有可能抵消掉私人部门的去杠杆化。在一段时间内总债务占GDP的比重有可能不会变化，然而去杠杆化的过程实际已经开始了。这些国家具有大额的政府债务需要支付。

幸运的是，历史提供了很多成功的政府去杠杆化的例子。回顾1791年以来的美国历史上，我们发现了6个政府去杠杆化过程，其中最早的发生在美国独立战争之后，最近的发生在二十世纪九十年代的经济膨胀时期（如图33所示）。类似的，1692年以来的大不列颠岛，我们也发现了6个政府去杠杆化过程。最显著的一次是发生在系列战争结束的1812年（如图34所示），比较近的有1990以来的加拿大、西班牙、比利时和荷兰发生的政府去杠杆化。

这些历史上案例提供了有益的经验教训。很多的政府去杠杆化过程发生在战争之后，这时政府支出会减少，为国内经济的增长释放了资源，这就是所谓的“和平红利”。这有助于刺激经济增长以及增加税收收入。尽管美国和英国为阿富汗和伊拉克战争耗费了很多财力，但是其占GDP的比重还远不及以前的历次战争之多。因此，这些冲突的结束会产生更小的和平红利，其债务的减少不可能显著的刺激GDP增长。

 

 

八、政策制定者可以采取措施阻止未来信贷泡沫的发生

我们的分析结果可能对以下一些部门有所帮助：肩负平缓去杠杆化过程，同时加强未来金融市场稳定性重任的政策制定者和监管机构以及需要熬过这段动荡时期的商务行政人员。

历史告诉我们政策制定者可以通过支持GDP增长实现健康的去杠杆化。这要求其在多个方面努力，如刺激净出口的增长、提高生产率的增速或增加劳动力供应。此外，政策制定者门需要审慎的决定退出刺激性政策的时间。从1938年的美国到1997年的日本的历史案例都显示了过早退出刺激型的财政和货币政策的危害。然而，面对这不断增加的政府债务，众多政府在决定缩减必要的公共支出的时间表时左右为难。

此外，这篇报告提出了7个加强可持续性的的方法，监管机构和政策制定者可以适当参考。

1、政策制定者需要制定一个覆盖全球国家的分析体系以更加细致的跟踪不同国家以及不同阶段的杠杆水平。我们的分析结果表明金融危机之前几个大型经济体的部分部门的杠杆比率存在着变化。在我们的坐标图中，在建立一个分析系统以观察杠杆比率变化趋势方面我们已经迈出了第一步。但是目前可获得数据是有限的且很多数据在不同的国家不具有可比性。我们相信不断对这个分析框架进行改进和深化是非常有价值的。某些政策制定者和监管机构已经在朝着这个方向努力[12]。然而，考虑到频繁的跨境借贷和投资，仅仅局限于一国的方法是远远不够的。可以由金融稳定局或国际货币基金组织建立一个国际的检测系统。这类国际行动组织可以通过与各国政府合作以收集到需要的数据，类似于国际货币基金组织收集国际收支平衡收据的职能。这样，就可以提供一个公正的、可进行国际比较的必要的信贷和杠杆比率数据以标记未来的信贷泡沫。

2、银行高管需要调整他们的内部风险模型以更好的反映实体经济不同部门的杠杆水平。对不可持续的杠杆水平的第一道防线是银行管理。内部风险模型不应该仅仅只反映不同资产的违约率，同时应该反映出实体经济部门增加的变化的杠杆水平。修订巴塞尔协议框架‖要求银行调整其内部风险权重以反映相关实体经济部门的杠杆水平。有必要将其演进为产业数据库的一部分以提高风险管理。当然建立一个如此的系统有很多挑战需要克服。一个全球的对高杠杆率进行预警的系统（见上面的第一点）应该可以对银行高管管理其风险提供指导，同时可以给管理层提供更多的忠告，即当实体经济的某些部门杠杆水平提高时，管理层应该意识到降低风险偏好的必要性。考虑到需要更加深入细致衡量和管理风险的必要性，由银行管理层而不是监管机构通过反映实体经济分部门的风险管理系统做这些决定是必要的和可取的。建立这样的系统所需要的专业知识和资源是相当可观的。

3、审慎的宏观政策同样需要反映出实体经济的特定部门的杠杆水平。我们的分析结论支持目前审慎的宏观政策发生的某些变化。目前的一些建议—如由英格兰银行所倡导的—已经意识到应该对目前实体经济部门上涨的杠杆水平提供政策指导。关于如果提供指导的细节已经被制定出来了。对细节过于吹毛求疵是不切实际和不可取的，更可取的做法是监管机构对经济体中风险模型的建立提供指导，而由银行管理层执行自己的风险管理系统。

4、金融监管机构应重新评估对银行资本充足率进一步增加的需要。我们的分析结论支持目前监管机构已经开始实施的众多措施。其中比较重要的举措有：降低杠杆水平（如，在美国的经纪自营商和其它的特定机构）以及通过设定更高的核心资本的比率以提高资本的质量。然而，我们的分析结论并不认同目前某些的政策实践。例如，用总的杠杆水平衡量银行资本水平已经达到或高于金融危机之前的15年内的平均水平[13]。在经过一轮积累之后，银行是否需要更多的资本仍然是一个未知数[14]。此外，众多发达经济体的去杠杆化过程需要在继续增加银行资本的问题上持一个非常审慎的态度。银行部门的进一步去杠杆化或会减少对实体经济的信贷供应或会增加信贷成本，无论是哪种情形都会成为经济增长的拦路虎，尤其是当其它具有高杠杆水平的部门也面临困境时。

5、货币政策制定者们需要采取行动以防止杠杆的发生。央行指出在其泡沫发生之前有效的识别出资产泡沫是相当困难的。我们的主张是通过观察经济部门的杠杆水平来识别资产（房地产、股市或是债务证券领域）泡沫的方式更加简单。这表明央行在调整利率时需要留意到缓慢增长（或持续增加的）杠杆水平以及可控的通胀水平。通过监管手段如设置保证金要求或在按揭贷款中严格贷款与估值比率抑制资产泡沫的增长是一种有益的尝试。

6、对债务尤其是房地产贷款的税收优惠需要重新设置。鉴于房地产在目前的金融危机以及之前数次危机所扮演的角色，政策制定者们需要重新考量优惠税率和对住宅按揭贷款的处理手段。如此做将面临很多政治困难，然而，证据确凿：房地产行业所吸收的银行贷款远高于中小型企业。房地产行业很容易催生投机泡沫，这对整体的经济有可能造成相当大的损害。因此，许多国家应该重新考量住宅用不动产能够享受的税收优惠、低的资金成本以及隐含的政府补贴的程度，更广义的，对企业发债的税收优惠（或对发行股票的抑制）需要重新设计以在债务和股权融资领域创造一个更公平的竞争环境。

7、监管层同时应该重新考量对家庭部门持有债务的激励。这些激励措施不仅局限于对住宅房地产债务提供税收优惠的国家（如美国）。对房地产债务没有税收激励的国家如加拿大、西班牙和韩国同样经历了房地产杠杆水平的快速升高。监管层应该重新考虑其对信贷的获得设置的门槛是否过于宽松。例如，他们应该考虑设置更加严格的贷款与估值比率，特别是对资信较差的借款人。

企业管理层面临着指导企业顺利完成去杠杆化的挑战。这个阶段将是一个长期的过程，在这期间，贷款将是稀缺和昂贵的，这将使得一些商业模式变得不再具有可行性，同时会改变不同类型的投资的吸引力。在历史的去杠杆化时期，私人投资是相当少的。今天，有好几个国家的私人部门很有可能发生去杠杆化。如果真的发生，消费增速很有可能低于以前的水平，支出模式将因此改变。商业领袖需要灵活应对。

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在些这篇文章时，很多领域的去杠杆化还没有开始。每个星期都会传来其它国家或企业在过于沉重的债务负担下不堪重负的新闻。信贷泡沫破灭的余威依然存在，而我们还需要做出一系列痛苦的决定。去杠杆化是很多国家经济复苏过程中的一个重要组成部门。然而，通过从历史上的去杠杆化过程中吸取经验教训，如今的政策制定者可以更好的度过这段艰难的时期。通过深思熟虑以及大刀阔斧的政策改革，在不久的将来，这些国家将逐步形成一个健康的经济模式，即更高效、更有竞争力、并回到持续的长期增长的道路。

翻译自麦肯锡：《Debt and deleveraging:The global credit bubble and its consequences》

 

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[1] 其它的报告提出了多种评估杠杆比率稳定性的指标。例如，最近刚有英格兰银行发表的讨论论文《宏观审慎政策的作用》，给出了一系列确定杠杆比率程度的定量和定性指标。我们的分析框架与之比较相似，然而我们认为单纯的一个国家的数据是不足够的，使用尽可能多的国家的数据来检验这些指标是有必要的。

[2] 详见附录A:技术处理说明

[3] 拆分框仅表明这个部门的部分单位而不是其中的50%将有可能发生去杠杆化。

[4] 需要强调的是西班牙整体的银行部门的杠杆比率一直处于较低水平。

[5] 在日本和韩国，政府债务与其资产相当。如果剔除掉国内持有的政府债券、央行持有的政府债务以及国内的外汇储备，我们发现，日本的净债务占GDP的比重下降至142%，而韩国的这一比率甚至下降为负值。而对于我们样本中的其它国家，这两者之间的差别少于10个百分点。

[6] 意大利当期需要偿还的债务占税收收入的11%，而日本的这一比率为22%。相反，美国和英国的这一比率则更低，分别为9%和6%。

[7] 详见多米尼克·巴顿、罗伯托·纽厄尔和格雷戈里·威尔逊著的《危险的市场：金融危机管理》一文。

[8] 详见附录B：历史上发生的去杠杆化案例的详细信息

[9]肯尼思·罗格夫和卡门莱因·哈特，这个世界大不同：8个世纪的金融愚弄，普林斯顿，新泽西州：普林斯顿大学出版社，2009. 我们对其进行了补充：莱因哈特和罗格夫深入细致的分析了历史上爆发的的金融危机，包括其发生的路径和原因。我们更关注债务减少的路径而不是危机发生的原因。我们同时评估了将发生潜在去杠杆化过程的部门的债务和杠杆水平。

[10] 例外的情况主要有没有引起严重衰退的小型银行体系内的危机，例如上世纪八十年代后期爆发的美国储蓄与贷款协会危机和1994年的法国里昂信贷银行危机。

[11] 美国消费者负债的极少是否会影响到经济复苏？，麦肯锡全球研究院，2009年3月，www.mckinsey.com/mgj.

[12] 例如，英格兰已经使用了一系列的定性和定量指标以评估该国不同部门的杠杆比率。详见英格兰银行2009年10月份发布的《宏观审慎政策的作用》。我们的分析框架使用了很多类似的概念，但是在很多方面也有所不同，例如，我们对不同国家的指标进行了跟踪，以增强其可比性。

[13] 以风险加权资产占核心资本的比重来衡量，美国商业银行的杠杆水平从2007年的16.3下降至2009年第三季度的13.3。这略低于金融危机之前的15年内的平均水平13.8.

[14] 麦肯锡风险实践部即将发布的工作文件（比勒、康善和Mazingo，《资本充足率和财务困境：金融危机的经验教训》分析了资本充足率和财务困境之间的关系。他们发现在如果金融危机中的银行将其有形普通股权益资本占风险加权资产的比率上调至6.5-7.5%的水平，则四分之三的银行可以避免经历危机。如果将这一比率提高至7.5%以上则需要大幅增加费用以获得信贷支持并减少银行倒闭的数量。