• 文/林晶

本文首先以固定资产投资的角度阐述了2008年资本形成总额的概况，然后分别从私人投资为主导的房地产投资和存货投资两个角度来分析2009年资本形成总额的大致走势。

一、2008年资本形成总额概况

2008年全年全社会固定资产投资172291亿元，比上年增长25.5%。其中，城镇投资148167亿元，增长26.1%；农村投资24124亿元，增长21.5%。

图1：2003-2008年固定资产投资及其增速

资料来源：国家统计局

2008年固定资产投资呈现出以下特点：城镇固定资产投资持续稳定增长；政府部门投资成为投资增长的主力，私人部门投资继续下降；投资资金来源以国内资金为主导，外资不断撤出。

2008年，城镇固定资产投资持续以25%左右的高增速稳定增长。新增固定资产投资因受到投资规划、投资时间等因素影响，年初年末一般变动较大。

图2：2008年投资总体概况

资料来源：国家统计局

2008年，固定资产投资呈现出一大特点即中央项目激增。2008年11月5号，国务院常务委员会宣布4万亿投资计划后，中央项目投资不断增大。

图3：中央、地方项目投资概况

资料来源：国家统计局

2008年，投资资金来源以国内资金为主导，外商投资不断撤出。2008年7月以来，次贷危机引发的全球危机加重，外商投资增速不断放缓。

图4：2008年实际利用外资额（单位：亿美元）

资料来源：WIND数据库

二、影响资本形成总额的主要因素

（一）房地产投资情况

房地产已经成为我国重要的支柱产业，房地产业增加值占GDP比重超过5%，据有关测算，我国房地产业每增加1单位产值对各产业的总带动效应为1.416单位 。

1998年，受亚洲金融危机的影响，我国启动积极的财政政策和出台了一系列房地产改革。房地产开发投资进入扩张期（2000-2007年），呈现快速增长。在持续了多年的繁荣后，2008年7月，次贷危机引发的全球经济危机不断加深，我国房地产市场需求紧缩，房地产市场累积了大量的存货。一方面，房屋销售量迅速减少，2008年全国商品房销售额下降19.5%，销售面积下降18.5%；另一方面，商品房空置面积大幅增加，2008年底，全国商品房空置面积1.64亿平方米，同比增长21.8%。其中，商品住宅空置面积9069万平方米，同比增长32.3%。

图5：1997-2000年房地产开发投资同比增长率

资料来源：国家统计局

图6：2008年房地产开发投资同比增长率

资料来源：国家统计局

图7：2008年商品房空置面积和空置率走势图

房地产市场经历了十年市场化的发展历程，而今面临严峻的”去库存化”任务。除了上文提到的二级住宅市场库存，还有一级土地市场库存。1998-2008年的十年间，全国范围内用于房地产开发的土地购置面积达到31.3亿平方米，而截至2008年底，全国土地开发量仅为19.4亿平方米，占购置总量的62%，仍有近40%的土地滞压于开发商手中。

图8：1998年以来房地产开发投资同比增长率

资料来源：国家统计局、普惠资信整理

在2000-2007年的房地产扩张周期中，出现了暂时的短期波动，1999-2003年的上升周期、2003-2005年的下降周期、2005-2007年的上升周期。平均波动年数为2-3年。据此判断，2008年以来，我国房地产步入调整，收缩期可能会持续两年以上。但是，我国房地产市场对政府宏观调控较为敏感，政策性因素加剧了房地产周期内的短期波动频率和幅度。2008年下半年以来，降息、不断出台的房地产扶持政策、国家4万亿投资计划等有助于加速房地产市场的库存清理。我们预计可能将于2009年下半年至2010年上半年出现反弹迹象。

（二）存货投资情况

存货是指企业保有的原材料、产成品和在制品等。在GDP核算中，存货投资被作为资本形成总额的一部分。而且存货投资与GDP之间存在”顺周期特点”。即存货投资反映了最终需求的变化。当需求萎缩时，企业不愿保有库存，存货投资减少，经济衰退；需求旺盛时，企业预期乐观，追加库存，存货投资增加，经济繁荣。当前，中国经济处于下行周期，2008年各个季度GDP增速持续下滑，企业存货进入调整期。

图9：2007-2008年PMI指数走势

资料来源：WIND

2008 年上半年，国际大宗商品价格急速上涨，再加上其他一些原因，推动了通货膨胀预期的形成。受此影响，企业普遍出现对原材料、半成品和制成品的囤积行为，形成存货的主动积累。

2008年第三季度，制造业的产成品库存不断增加，原材料库存却不断减少，显示出制造业开始受到市场需求下降影响，企业产成品库存增加，开始被迫调整原材料库存。

2008年第四季度，制造业开始”去库存化”，产成品库存、原材料库存不断下降。这主要是由于以下几个方面的原因：

一则，2008年9月以来，以原油为首的国际大宗商品价格猛烈下挫，并带动我国钢铁等生产资料价格大幅下跌，促使相关企业急于削减以前主动积累的原材料库存，造成2008年第四季度我国工业生产尤其是与生产资料有关的重工业生产急剧收缩。

二则，2007年底以来，美国、日本等国家相继进入经济衰退，我国面临的出口需求大幅减少。出口需求的意外下降带来的存货被动积累也需要企业对生产进行调整。此外，由于房价过高，居民的住房需求受到抑制，房地产市场低迷，房地产开发投资也自2008年初以来持续放缓。房地产开发投资需求的减弱使得钢铁、建材等企业被动积累库存。

值得注意的是，2008年12月制造业原材料库存出现小幅反弹，原材料去库存化暂时告一段落。但是，产成品库存仍然大幅下跌，未出现反弹，产成品去库存化还未结束。因此，真正完成去库存化引起产品供不应求，进而刺激经济的效果仍然需要一定时间才能展现，但总体而言，经济下行的深度在趋缓。

图10：2008年PMI产成品、原材料库存指数

资料来源：WIND、普惠资信整理

从企业存货的调整路径，即按照”下游企业产成品库存调整—下游企业原材料库存调整—上游企业产成品库存调整”分析可知，当前存货调整已经处于末期。【注：路径解释–当下游企业产成品库存增加的时候，下游企业将主动降低原材料库存，从而迫使上游企业被动增加产成品库存；与此相对，当下游企业产成品库存大幅下降形成供不应求时，下游企业主动增加原材料库存，从而拉动上游企业的生产，增加产成品库存。】

首先，下游的设备制造业所生产的产品中，只有发电设备的产量在第四季度有所增加，其12月份的同比由11月份的下降5.8%增加为上升18.5%，其余的设备产量（包括汽车）的同比增幅在第四季度不断下滑。

图11：主要设备制造业的产业同比增长率

资料来源：国家统计局、普惠资信整理

其次，主要工业材料中的发电量、化学纤维、生铁、粗钢、钢材、十种有色金属和水泥的产量在第四季度均有所增加，这些作为制造业原材料的工业材料产量增加印证了PMI指数中原材料库存指数的反弹，确证了经济下行的深度在趋缓。

图12：主要工业材料的产量同比增长率

资料来源：国家统计局、普惠资信整理

最后，主要原材料中的原煤、原油、原盐和铁矿石的产量同比仍在下降。

图13：主要原材料产量同比增长率

资料来源：国家统计局、普惠资信整理

从以上分析可知，2008年下游企业的存货调整已经开始传递至上游企业。上游企业的原材料产量开始大幅向下调整，存货调整已经处于末期。

综上所述，企业去库存化已经暂时告一段落，且存货调整已经处于末期，预计存货调整将于2009年结束。根据历史经验，存货调整的周期不会很长，比如在2－3 个季度之间。以这样的周期来考虑，2009 年一季度经济下降幅度趋缓，但这一过程可能持续到2009 年二季度。值得注意的是，2008年年底，国家出台了一系列扩大内需的政策，这有助于加速存货的调整，因此，我们预计存货调整将于2009年上半年结束。随着存货调整的结束，经济增长率应该会出现明显的恢复性反弹。

三、2009年资本形成总额走势预测

2009年国内固定资产投资增长是财政资金的推动重点，也是积极财政政策的主要内涵。

通过前文的分析可知，房地产开发投资可能将于2009年下半年至2010年上半年出现复苏，存货调整可能将于2009年第二季度结束。房地产开发投资与存货投资在资本形成总额中具有非常明显的代表性。因此，我们认为2009年上半年投资对GDP增速的拉动还未呈现出来，下半年将会有明显的拉动迹象。