一个国家或地区经济的外向型主要表现在进出口贸易和利用外资两个方面。本文结合东莞市利用外资的实际采用理论分析与实证模型分析相结合的方法，理论分析方面通过引入”相对生产成本效应”理论和”相对财富假说”理论表明人民币的升值将增加外商投资的成本，可能会减少外资的流入；实证分析部分利用1982－2008年的年度数据来分析人民币的升值对东莞市利用外资增长速度的影响，结果表明，人民币的升值会降低未来2－5年外资流入的增长速度，且人民币持续升值带来的累积效应可能会降低东莞市利用外资的水平。文章的最后给出了相应的政策建议，包括进一步优化利用外资的产业结构、大力扶植民营企业、鼓励中小企业的发展和做好节能降耗减排工作等。

一、东莞市利用外资情况简介

东莞市利用外资是从”三来一补”方式起步的，早在1979年东莞市就已率先引进了173万美元的外资，此后，利用外资规模迅速增加，到2007年达到504395万美元，年均复合增长率为32.97%。

图1：东莞市1990-2007年年利用外资额（单位：万美元）

（数据来源：东莞市外经贸局）

从引进外资的方式来看，东莞市利用外资主要是以外商直接投资的形式，具体包括”三来一补”企业和”三资”企业，对外借款数额所占比例很小，历年均保持在10%以下。改革开放初期，东莞市利用外资主要是以”三来一补”企业的形式，20世纪90年代起，”三资”企业迅速发展，并逐渐取代”三来一补”企业成为利用外资的主要形式。2006年”三资”企业占利用外资总额的比例达到77.28%。

从外资的投向上看，东莞市利用的外资中绝大部分投向了制造业，2004年制造业利用外资占该年利用外资总额的比重高达98.4%。近年来，东莞市利用外资的产业结构有所优化，第三产业利用外资的比重不断增加，2006年三大产业利用外资的比重为0.19：94.07：5.74，2007年比重调整为0.15：88.43：11.42。第三产业利用外资的行业主要涉及批发业、仓储业、房地产业、商务服务业、专业技术服务业、软件服务以及管理服务业等。

二、东莞市利用外资的主要特点

（一）外资企业返销比例较高

图2中给出了东莞市近几年外商投资企业的返销比例，它等于外商投资企业的出口额除以外商投资企业的工业产值。从图2中可以看出,东莞市外商投资企业的返销比例很高,近几年一直在70%左右。改革开放之初，东莞市利用外资主要是以”三来一补”等加工贸易的形式，返销比例更是高达90%以上。

近年来,随着中国市场吸引力的增强,越来越多的大型跨国公司来华投资,并积极开拓国内市场，全国返销比例有所下降,但东莞市的返销比例一直维持在较高的水平。造成这种较高返销比的原因在于:跨国公司在全球范围内配置资源，东莞市凭借便利的交通、廉价的劳动力、成熟的产业配套设施成为世界的加工工厂，是全球制造业中必不可少的一环，因此本市生产的产品大部分用于出口。

图2：东莞市近几年的返销比例

（二）外国直接投资基本上是以新设投资的方式，跨国并购几乎没有

外商直接投资主要有两种形式，即”绿地投资”和跨国并购。我国吸引外资一直以”绿地投资”为主，而跨国并购是国际上最常用的一种投资方式，全球FDI的80%是通过跨国并购方式实现的。多年来，东莞市利用外资额均处于全国领先水平，其利用外资的方式与我国目前利用外资的主要方式是一致的，即基本上都是”绿地投资”，也就是投资建厂，需要征地建厂房，并增加新的供水、供电、供气等基础设施。20世纪八九十年代，凭借着低廉的土地资源要素和劳动力价格，东莞市吸引到了大量的FDI。但是，随着资源要素的紧缺以及劳动力成本的上升，”绿地投资”在东莞市的优势已经不如内地和周边国家，需要创新利用外资的方式。

我国吸收外资一直以”绿地投资”为主，原因一方面是由于我国在要素价格方面的比较优势，另一原因是由于产权交易制度的不完善。

（三）进出口贸易与FDI呈现相互补充、相互促进的关系

根据传统的国际贸易理论,直接投资和国际贸易都是进入一国市场的方式,跨国公司对一国或地区的FDI增加,就有可能减少对该国或地区的贸易。而在东莞地区,FDI与国际贸易呈现相互补充、相互促进的关系。改革开放以来，东莞市的进出口贸易和外商直接投资均维持了高速发展的态势，1990-2007利用外资的年均复合增长率为19.53%，同期进出口贸易的复合增长率为31.02%。

在东莞市，FDI也是促进国际贸易增长的主要因素,外资企业出口额占东莞市出口总额的比重,从1995年的39.12%增加到2007年的58.59%, 该比重近年来一直在50%以上，外资企业已经成为东莞市出口贸易的主力军。这主要是由于外资企业的返销比例高，外商来东莞设厂，主要是利用本地廉价的资源、劳动力来降低生产成本，把这里变成其加工工厂，同时将产品出口到世界各地。

图3：东莞市外资企业出口额占出口总额的比重

（四）外资来源以港台为主，结构比较集中

图4：东莞主要年份来自香港、台湾的外资所占比重

三、理论分析

（一）”相对生产成本效应”理论

“相对生产成本效应”理论是由Cushman（1985,1988)等人提出的，该理论强调汇率水平变动对东道国生产成本的影响。当其它因素相同时，一国货币的升值将会提高当地的相对生产成本，劳动、土地、机器和资产在货币升值后都变得更昂贵了，而这种成本的提高将会降低FDI的资本回报率，从而可能抑制FDI的流入。

目前东莞市利用外资绝大多数是以”绿地投资”的形式，而且外资来源主要是香港台湾地区。人民币升值以后，相同数量的美元或港元兑换的人民币金额减少了，外商投资的成本也随之增加，这在一定程度上会影响东莞市对外资的吸引力。但是，外商投资成本的增加，对于特定的项目来讲，所需要的外商投资数额也会随之增加，如果要继续实施该项目，将促使外商增资，扩大投资规模。

Cushman进一步认为汇率的”相对生产成本效应”取决于跨国公司进入东道国的目的：如果跨国公司进入东道国是为了占领该国市场，在东道国同时进行生产和销售活动，那么东道国货币的升值对跨国公司是有利的；如果跨国公司进入东道国是为了降低生产成本，其产品主要是用于出口，东道国货币的升值会降低出口产品的竞争力，从而影响到跨国公司的盈利能力。

东莞市外资企业的返销比例较高，其生产的产品主要用于出口。人民币升值以后，出口产品的竞争力下降，尤其是传统的纺织服装、玩具、家具、制鞋等劳动密集型行业将受到较大的冲击。出口竞争力的下降会直接降低外资企业的盈利水平，盈利水平的下降会降低外商资本的收益率，这可能会减少外资的流入量甚至导致外资的流出。

现实中，国际直接投资分为初始投资和追加投资。追加的投资有两种来源，一是母公司新增的投资,二是在东道国获得的利润进行的再投资。东道国货币升值对新增投资的影响类似于对初始投资的影响，而对利润再投资的影响则因利润来源的不同而不同。如果利润来源于在东道国市场的销售，货币升值对再投资的影响不大；如果利润主要是通过出口产品创造的，在出口所取得的外币收入不变的情况下，东道国货币升值后，外币兑换成东道国本国货币的金额会下降，这将会增加再投资的成本。

东莞市外资企业的收入来源主要是出口，人民币升值后，出口产品的竞争力下降，相同的美元兑换成人民币的金额降低了，这不利于企业利用利润进行再投资；此外，人民币后，相同的人民币兑成美元的金额增加了，外商可能会加速分配企业利润，提高可分配利润的汇出比例，这也不利于现有外商投资企业扩大生产规模，增资扩股。

（二）”相对财富假说”理论

“相对生产成本效应”理论特别适用于早期发达国家对发展中国家的FDI，但是它不能解释近年来全球跨国并购和发达国家间双向FDI的蓬勃发展。Froot和Stein(1991)提出的”相对财富假说”理论则认为：东道国货币升值能够提高本国投资者的相对财富，从而更有利于他们并购国外的企业。

东莞市目前正大力引导产业结构升级，人民币升值带来的财富效应将降低进口依赖型高科技企业的进口成本，引导外资减少对不利影响较多的行业的投资，增加对成长性好的行业的投资。因此人民币升值将有利于调整外资利用结构，提高外资利用质量，对东莞市外资增长方式的转变有一定的促进作用。

从国际经验看，汇率变动的预期会对国际直接投资产生重大的影响。持续的、强烈的货币升值预期会使国际直接投资的财富效应远远大于成本上升效应，刺激国外直接投资的加速进入。目前人民币已经持续加速升值，但是进一步升值的预期仍然存在。升值预期的存在会大大增强中国对国际直接投资的吸引力，这种吸引力实际上就是国际直接投资者对汇率升值带来的财富效应的追逐。对于并购型直接投资来说，在东道国货币处于升值通道中实施并购可以带来巨大的财富效应，坐享人民币升值带来的利润，人民币升值预期会吸引并购投资的加速流入。一些并购的案例也引起了社会广泛的关注，如凯雷并购徐工，达能收购娃哈哈等。

东莞市利用外资虽然大部分以”绿地投资”的方式，但人民币升值的预期会提高房地产类、基础设施类企业的投资价值，外资会更多的流向这些行业。

四、实证分析

（一）数据的选取和说明

1、东莞市外商投资水平

考虑到数据的可获得性和口径的一致性，本文采用1982－2008Q1的外商实际投资额，统计口径包括”三来一补”企业和”三资”企业，不包括对外借款。

在变量的选取上，考虑到改革开放后东莞利用外资的水平呈整体上升的态势，因此采用相对数作为被解释变量，即利用外资的增长率f，f=(Ft-Ft-1)/Ft-1，Ft为该年实际投资总额，Ft-1为上一年实际利用外资总额。

2、人民币汇率

由于东莞市的外商投资主要来自港台地区，而港元盯住美元，因此本文用人民币兑美元的中间价来表示人民币的汇率水平。

本文采用1982-2008年的年度数据，人民币兑美元的中间价来自中国统计年鉴。

由于本文主要分析人民币升值对东莞市外商投资的影响，因此在变量的选取上采用升值率e，e＝（Et-1-Et）/Et, Et为直接标价法下该年人民币兑美元的中间价，Et-1为上一年人民币兑美元的中间价，如果e为正值，表示人民币升值，e为负值，表示人民币贬值。

1982-2007年人民币兑美元汇率的变化大体上可以分为三个阶段。

第一个阶段：1982－1994年人民币兑美元持续贬值，人民币兑美元的中间价由1982年的1.8926到1994年的8.6187；尤其是1994年，人民币汇率制度改革，兑美元一次贬值率达到33.15%。

第二个阶段：1995－2004年人民币兑美元汇率维持在稳定的水平，2005年汇改之前人民币中间价一直维持在8.27的水平。

第三个阶段：2005年至今人民币兑美元持续升值，人民币兑美元汇率由汇改前的8.27持续升值到2008年一季度的7.1626.

图5：1982-2008Q1人民币兑美元中间价

（二）模型的构建

本文通过构建OLS回归模型，来分析人民币升值对东莞市外商投资的影响。

模型的被解释变量为f，即东莞市利用外资的增长率；解释变量为e，即人民币的升值率。考虑到人民币升值后对利用外资的影响有一个滞后效应，因此采用滞后的人民币升值率。

经过对不同滞后期的变量进行回归，得到的最优模型结果如下：

即ft=－2.855et-2－2.346et-3+vi

R2=0.302 DW=1.832

表1：模型回归的结果

P值小于5%，因此在5%的显著性水平下，e(-2)，e(-3)对f的影响是显著的。

（三）结果的经济含义

图6：人民币升值率对东莞市外商投资增长率的脉冲响应过程图

五、结论及政策建议

（一）结论

（二）政策建议

东莞市中小企业占全部企业家数的99%以上，工业总产值占全市的80%左右，对东莞市经济的发展作出了重要的贡献。

在中小企业发展的过程中主要的瓶颈之一就是融资难。政府应积极采用多种形式来解决中小企业的融资问题。如积极引进创业风险投资公司，对处于创业期的高科技企业进行投资；积极发展信用担保行业，缓解中小企业融资难问题。

此外，应该建立一套覆盖融资投资服务、信息咨询服务、技术支持服务、市场开拓服务和人才培训服务的中小企业服务体系。