■ 文/张华香
一、2009年货币政策执行概况
2009年我国实行适度宽松的货币政策以加大对经济增长的支持力度。但货币政策的实际执行效果表现为“过度宽松”的特征。2008年9月份以来，央行连续5次下调存贷款基准利率，1年期的贷款利率从2008年初的7.47%下调至目前的5.31%；4次下调存款准备金率，大型金融机构存款准备金率下调为15.5%；同时取消对商业银行的信贷规模的管制和减少央票发行的力度。在一系列宽松政策的作用下，国内信贷创出天量增长，市场流动性宽裕，固定资产投资高速增长，实体经济开始逐步回升。2009年的货币政策的执行效果主要表现为以下几点。
一是各层次的货币供应量保持高速增长。2009年11月末，M1和M2分别同比增长34.63%和29.74%，增速分别为1995年3月份、1996年1月份以来的最高点。货币供应量的高速增长刺激了股市和楼市的快速回升，为未来的通货膨胀埋下了隐患。
二是信贷超额投放。2009年前11月我国新增信贷投放9.21万亿，超过2007年和2008年的新增信贷投放之和。2009年前三季度我国分别新增贷款4.58万亿元、2.79万亿、1.3万亿，信贷投放在季节上表现为大起大落。从信贷投放的结构来看，2009年的信贷资金主要投向中长期贷款，中长期贷款的大量投放支撑了目前我国投资拉动型的经济增长模式。2009年的信贷资金主要投放到基础设施领域，以中长期贷款为主，且地方政府融资平台在吸纳银行信贷资金扮演了重要的角色。银行体系的信贷风险短期内不会暴露出来，但银行体系的中长期信贷风险令人担忧。
三是市场利率保持低位运行。2008年9月份以来，我国先后五次下调存贷款基准利率、四次下调存款准备金率并减少公开市场操作的规模。在这些政策的综合作用下，我国银行间市场的同业拆借利率和质押式回购利率迅速下降并维持低位。7月份以来，央行开始进行货币政策的动态微调，恢复发行一年期的央票，引导市场利率上行，如图3所示。
四是人民币汇率基本维持稳定。为应对全球金融危机，创造稳定的经济增长的外部条件，人民币汇率基本保持稳定。2008年下半年以来，人民币兑美元的汇率在6.83的上下窄幅波动。2009年4月份以来受美元贬值的影响，人民币对欧元和日元呈现出一定的贬值势头。2009年前11月份，人民币对欧元、日元汇率的中间价分别为1欧元兑9.51元人民币、100日元兑7.30元人民币，分别比2008年末贬值1.56%和3.53%。
二、影响货币政策决策的关键因素
影响货币政策决策的因素主要有全球和我国的经济增速、物价水平、央行的货币政策调控目标、国际资金流动的方向和规模以及主要经济体的货币政策。
（一）2010年全球和我国的经济恢复增长
国际货币经济组织11月1日发布的《世界经济展望报告》，预计2009年全球经济收缩1.1%后，2010年将增长3.1%。报告预计美国、欧元区、英国和日本2010年的经济增速分别为1.5%、0.3%、0.9%和1.7%。
在广泛的经济刺激政策的作用下，2010年全球经济将实现正增长。但是复苏的过程将是缓慢的，将面临刺激政策作用效果边际递减以及高失业率的威胁。同时复苏的过程可能出现反复，我国外需的持续低迷短期内难以扭转。
普惠资信预测2010年我国GDP的增速将达到9-9.5%，2010年的经济增长主要由投资和消费共同推动，固定资产投资增速在2010年将回落至27%，但是在历史水平上仍然处于高位。投资的高投入需要宽松的信贷投放的配合，因此，2010年的信贷投放虽然较2009年有所收紧，但仍将处于高位。
（二）2010年通货膨胀水平温和可控
普惠资信预计2010年我国CPI增速在3%-3.5%期间，基本处于温和可控的水平，CPI走势表现为前高后低的格局。在充裕的流动性、通胀预期以及投机推动等因素的共同作用下，2010年我国的资产价格上涨的压力比较大。在通货膨胀不断升温的背景下，2010年我国的在宽松的货币政策基调下采取部分收紧的举措在所难免。
我国的信贷投放对利率缺乏弹性。一方面是由于我国银行体系的储蓄存款增长较快，银行放贷的压力长期存在。另一方面财政投资是拉动信贷需求的关键因素，而财政投资项目对利率水平较不敏感。因此即使加息，也无法抑制我国信贷投放以及货币供应量的高增长。而对利率水平真正敏感的团体是中小企业和普通居民的住房贷款需求。在没有实质性性复苏前，如果贸然加息或加息过于猛烈的话，中小企业的处境将更加艰难。
因此2010年我国管理通胀预期将更多的使用总量调控的手段，通过加大公开市场操作的力度回收流动性。对股市和房地产市场的资产价格上涨将更多的使用行政等手段进行调控，加息等手段将谨慎使用。
（三）央行货币政策的多目标制
央行行长周小川在2009年中国金融论坛发表演讲表示，目前我国央行的货币政策仍然承载着保增长、防通胀、促就业和维持国际收支平衡等多重任务，货币政策的变化则取决于央行在有时相互矛盾的目标之间需求微妙的平衡。多目标制使得央行的货币调控陷于两难的境地：目前我国经济增长主要靠投资政策推动，市场真正的需求没有被有效带动，复苏的态势仍然很不稳固。宽松的货币政策如果退出太早，则很有可能扼杀目前的复苏势头。而如果退出太迟，则通胀膨胀将不可避免。
因此央行的政策取向很多程度上取决于其对通货膨胀和经济衰退的容忍程度。从货币政策调控的历史轨迹来看，我国央行货币政策的决策一般是基于“三八定律”。三指的是CPI增长速度达到3%，八指的是GDP达到8%的增速。具体而言，3%以内的通货膨胀水平是温和的，是可以容忍的，而低于8%以下的经济增长水平是央行和我国政府不能容忍的，会采取宽松的刺激政策。而过快的经济增长也会导致经济过热等一系列问题，一般而言，9.5%以上的经济增长速度时，央行一般会进行调控。2010年的货币政策一个可能的选择是基于我国GDP增速以及物价水平进行动态微调，换句话说2010年的货币政策很可能是根据经济走势和CPI进行“相机抉择”的调整。
（四）国际资本流动
受国际金融危机的影响，2009年第一季度我国的贸易逆差与FDI的规模都出现一定程度的下降，国际游资也一度呈现出流出迹象。二季度以来，随着我国经济的企稳回升，股市和房地产市场的迅速回暖，国际游资开始重新流入我国。初步测算，第三季度我国新增外汇储备超过同期贸易顺差、FDI与外债之和约582亿美元，远超过2008年同期水平，这意味着大量热钱开始流入我国。
我国与国际率差的存在，再加上我国经济的持向好、楼市和股市的火爆，预计2010年我国热钱流入将持续增加。热钱的流入对我国的汇率以及资产价格等方面都会产生显著的影响。随着热钱的持续流入以及我国贸易顺差的逐步回升，未来我国的外汇占款将持续增加，央行为了对冲外汇占款增加的流动性，将加大资金回笼力度。
（五）主要经济体的货币政策
在开放的经济条件下，单边收紧的货币政策对遏制全球性通货膨胀的效果有限。且单边的加息政策会显著的影响到国际资本的流动，加剧人民币升值的压力。先于主要经济体加息，很可能导致热钱流入、人民币升值和流动性过剩，从而抵消央行抑制通货膨胀的初衷。因此我国的比较现实的选择是跟随美元的调息步伐。根据历史经验，美国货币政策的调控主要看失业率指标。目前解决失业问题仍然是美国的头等事情，在失业率没有明显好转的情况下，美国将维持现有的刺激政策。市场普遍预计，美国货币政策最早将于明年二季度转向。
三、2010年货币政策展望
12月份召开的中央经济工作会议指出，将保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。央行报告提出２０１０年货币政策的基本思路是继续实施适度宽松的货币政策，并根据国内外经济形势和价格变化，把握好政策的节奏和力度，增强政策的灵活性和可持续性。
无论是中央经济工作会议还是央行的货币政策报告，都坚持2010年实施适度宽松的货币政策，但对“适度宽松”没有一个给出一个明确的标准。普惠资信预计2010年的货币政策将“名松实紧”逐步渐进的退出，在调控效果上逐步回归中性。在退出路径上可能遵循从“过度宽松”向“适度宽松”再向“中性”调整，这主要是为了保持我国货币政策和经济增长的持续性，同时有效的管理好通胀预期。调控手段上将更多的侧重使用数量型的调控工具，价格型的调控工具将谨慎使用。
（一）信贷投放将保持平稳较快增长
普惠资信预计在银行体系补充资产充足率、信贷指导以及政策调控等多方面因素的约束下，2010年我国新增银行贷款将收缩至5-7万亿，虽然低于2009年的水平，但是较往年仍将处于一个较高的历史水平。在国际热钱的流入、信贷规模投放以及货币流通速度提升的综合作用下，预计2010年我国的M2 增速为18%-20%，M1的增速为17%左右，2010年我国的市场流动性依然非常充裕。
普惠资信预计2010年央行将加大对信贷资金投放的节奏和结构的调控力度。在投放的节奏上，将尽量避免出现2009年大起大落的波动，实现信贷资金的平稳投放。在投放结构上，将优先保证四万亿在建项目的资金配套，对于新开工项目的贷款供给将更加审慎。在信贷资金的行业投放结构上，将加大信贷资金对农业、战略性新兴产业、环保产业等的支持力度，压缩对过剩产业的信贷支持。
（二）加息手段将谨慎使用
考虑到我国信贷投放对利率缺乏弹性，且利率在我国是作为方向性的调控工具，加息意味着实施从紧的货币政策，因此2010年央行将谨慎使用调息的手段，普惠资信预计在经济实质性回暖之前，加息的可能性较小，加息将更多的参照工业增加值等实体经济的指标。考虑到国际协调的需要，我国的加息步伐可能落后于美国。
（三）数量型的调控工具将优先于价格型的调控工具
窗口指导、公开市场操作、存款准备金率、利率等调控工具释放的政策信号存在显著差别，但在调控的最终效果上具有一定的替代性。2010年，央行在调控工具的选择上将更加多样且更具有针对性。普惠资信预计2010年央行在调控工具的选择上可能遵循加大窗口指导、公开市场操作—提高存款准备金率—加息的步伐。
在调控工具的选择上，数量型调控工具如公开市场操作将成为央行使用的重点。其实通过公开市场操作回收市场流动性已经于2009年10月份开始，预计2010年的公开市场操作的力度和频率将全面加大。随着央行加大货币回笼的力度，2010年的市场利率将呈现一个上升的趋势。2010年下半年，央行将根据资产价格和物价状况，决定利息和存款准备金率的调整幅度和频率。存款准备金率的调整可能先于加息。
2010年央行在调控手段上将更加多样性，将尽量避免使用调整利率和存款准备金率的做法，而是通过提高商业银行的资本充足率，加强对银行的信贷指导、加强信贷资金流向监管、提高非保障性住房的贷款条件、执行差别化利率等手段对流动性进行收缩和引导。
（四）人民币汇率保持基本稳定
《第三季度的货币政策执行报告》指出将按照主动性、可控性和渐进性原则，发挥市场供求在人民币汇率中形成中的基础性作用，保持人民币汇率在合理均衡水平中的基本稳定。
在外部需求依然疲软、出口增速乏力的背景下，普惠资信预测我国政府将抵住人民币升值的压力，2010年上半年人民币升值的可能性较小。下半年随着外需的逐步回暖，我国将面临较大的人民币升值压力，人民币可能将小幅升值。普惠资信预计我国将逐步改变单独挂钩美元的方式，完善目前的人民币汇率形成机制，参考一篮子的货币进行调控。
