■ 文/张华香 
随着我国经济的持续向好以及通胀压力的日益加剧，我国“适度宽松”的货币政策开始逐步退出，表现出“从紧”的倾向。在退出的方式上央行贯彻了数量型调控工具先行，渐进式的退出路径。
一、一季度货币政策回顾
（一）信贷投放和货币增速逐步回落
一季度，央行连续两次上调存款准备金率，同时对过度放贷的银行进行了“窗口指导”，新增贷款增速快速回落，但仍处于较高水平。一季度，我国新增人民币贷款2.60万亿元，较去年同期少投放2.02亿元。
新增贷款的投放结构延续了中长期贷款规模较大而票据融资减少的趋势，中长期贷款的大量投放反映了我国投资拉动型的经济增长模式。
在新增贷款增速放缓、公开市场操作力度加大以及外汇储备增速放缓等因素的共同作用下，一季度货币供应量增速开始回落。3月末，广义货币供应量余额（M2）为65.00万亿元，同比增长22.50%，增速分别比上月和上年末低3.03和5.18个百分点；侠义货币供应量（M1）余额为22.94万亿元，同比增长29.94%，增速分别比上月和上年末低5.05和2.41个百分点。

（二）调控手段以数量型工具为主
2009年的“适度宽松”的货币政策使得市场资金充裕，在经济企稳回升之后，如果不能及时回收，过多的流动性追逐商品和资产，必然导致物价和资产价格的快速上扬。进入2010年，央行主要通过提高存款准备金率、窗口指导和公开市场操作抑制商业银行的贷款冲动以及管理流动性，调控手段以数量型工具为主。
1-2月份，央行连续两次上调存款准备金率，以抑制商业银行的放贷冲动和回笼流动性。央行对数家放贷过猛的商业银行实施差别存款准备金率，以对前期过度放贷的银行进行惩罚。这些严厉的政策起到了比较明显的作用，2月和3月份的新增贷款快速回落。
春节后，央行加大了在公开市场的回笼力度，重启了一年期央票的发行，使得公开市场业务在3月份替代准备金率成为资金回笼的主要工具。3月份，央行合计回笼资金高达13680亿元，净回笼资金6020亿元，相当于上调1个百分点的准备金率所冻结的资金量。
（三）货币市场利率逐步回升
2009年7月份以来，央行开始对货币政策进行动态微调，加大了公开市场操作的力度，重启1年期央票的发行，央票发行利率逐步上行。央票利率具有风向标的作用，市场利率也随着回升，但仍然显著的低于2007-2008年的高位。
通常而言，央票利率和市场利率的上行表明央行欲从紧货币政策，引导市场加息的预期。不过当前市场资金充裕，央票中标利率已经连续多周持平，3月份市场利率也应声回落，短期内市场加息的预期有所减弱。

（四）人民币汇率基本维持稳定
为应对全球金融危机，创造稳定的经济增长的外部条件，我国政府顶住了要求我国人民币升值的压力，人民币汇率基本保持稳定。2008年下半年以来，人民币对美元的汇率在6.83的上下窄幅波动。

二、影响货币政策决策的主要因素
影响央行货币政策决策的主要因素有全球和我国的经济增速、通货膨胀水平、国际资本流动以及主要经济体的货币政策。
（一）全球经济复苏明显，主要国家货币政策出现分化
2010年，全球经济复苏明显。主要发达国家工业产品恢复正增长，就业市场开始企稳，消费和企业信心逐步恢复，但我们也应该看到这些漂亮的经济指标是建立在去年低基数的基础上的，主要发达国家的消费、投资和出口尚未恢复到金融危机之前的水平。此外，全球经济的复苏仍然面临许多不确定的因素，主要表现在以下几个方面：一是希腊主权债务危机恶化。主权债务风险将对全球金融稳定和经济复苏造成为威胁；二是全球贸易保护主义抬头；三是主要国家财政和货币政策实施效果的逐渐减弱有可能是使全球经济陷入二次探底；四是通货膨胀压力日益加大。目前，各国利率政策出现一定分化，经济复苏强劲，通胀预期明显的国家如澳大利亚、印度和巴西率先加息。经济复苏相对滞后如美国、日本和欧盟等发达国家选择维持超低利率，继续实施刺激政策。
各国货币政策取向上的差异，加大了国际上货币政策协调的难度。目前我国经济强劲回升，有可能先于美国加息。
（二）我国经济强劲回升，通胀压力显现
2010年我国经济开局良好，国内工业生产快速增长，对外贸易加快恢复。一季度我国GDP增速高达11.9%，增速较2009年全年加快3.2个百分点。
从三大需求来看，消费名义增速保持较高水平，但实际增速有所回落。一季度，社会消费品零售总额名义增长17.9%，比上年同期提高2.9个百分点。剔除价格因素后，社会消费品零售总额增长15.4%，比上年同期低0.5个百分点；固定资产投资增速回落，一季度全社会固定资产投资增长25.6%，比上年同期低6.4个百分点，但仍高于历史平均增速；对外贸易恢复至危机之前的水平，贸易顺差大幅收窄。一季度我国出口3161.7亿美元，同比增长28.7%，基本恢复到危机前的水平。但进口增速高于出口增速，我国贸易顺差大幅收窄，3月份我国对外贸易出现逆差。
从数据来看，我国主要经济指标基本已经恢复到金融危机之前的水平，企稳回升的势头明显，但同时积极政策的刺激效果也在逐步减弱，消费和固定资产投资实际增速回落，如果刺激政策全面退出，有可能使我国经济陷入二次探底的境地。
我国通胀压力日趋明显，一季度，CPI上涨2.2%，比上年同期提高2.8个百分点。其中食品价格同比上涨5.1%，拉动CPI上涨1.7个百分点；一季度PPI上涨5.2%，比上年同期提高9.8个百分点。其中原材料、燃料动力购进价格从2009年10月份的-8.4%迅速回升至3月份的11.5%。PPI价格的上涨最终会导致CPI的上浮。
目前，一季度CPI已经接近2.25%的一年期存款利率。随着大宗基础商品价格的继续上扬，未来我国的通货膨胀有可能进一步加剧。
（三）国际上要求人民币升值的呼声高涨
3月15日，130多位美国众议院议员便联名上书美国财政部长盖特纳和商务部长骆家辉，敦促其将中国列为汇率操纵国，以及对中国商品征收反补贴税。4月份，IMF、印度和巴西在内的多个国家和国际组织轮番对中国施压，皆指人民币升值“利己利人”。我国承受着日益高涨的人民币升值压力。
三、货币政策展望
从目前的经济数据来看，我国经济基本形成了企稳向好的趋势，但同时通胀压力不断显现。为平衡经济增长和抗通货膨胀，普惠资信认为央行将逐步退出宽松的货币政策，二季度末我国有可能进入新一轮加息的周期。
（一）收紧信贷规模，调节信贷投放结构
目前，央行对商业银行的贷款额度实行严格的窗口指导，且随着房地产新政的实施，预计个人购房贷款和房地产开发贷款规模将大幅下降，二季度新增贷款出现大幅放量的可能性较小。
4月20日，央行罕见的公布了金融机构贷款投向统计报告，这表明央行对贷款投向高度关注，预计未来央行和银监会将进一步对贷款投向进行引导，房地产开发和过剩行业的贷款供给将受到更加严厉的限制。
（二）加大公开市场操作的力度
5月2日，央行宣布上调存款类金融结构人民币存款准备金率0.5个百分点，此次上调后，存款准备金率为17%，接近17.5%的历史高点。4月份，央行重启了三年期央票的发行，当月央行通过公开市场操作净回笼资金6130亿元，回笼规模创近年内新高。
由于去年高额的信贷投放以及今年外汇占款的快速增加，目前市场流动性依然充裕，短期内，存款准备金率进一步上调的可能性较小，预计后期央行将进一步加大公开市场操作的力度以对冲过多的流动性。
（三）二季度末或加息
受翘尾因素的影响，近期我国价格上涨仍然存在很大压力，但从全年CPI走势来看，普惠资信预计将在3%的警戒线内，全年价格上涨依然温和可控。此外，我国今年以来对房地产信贷、地方放融资平台的调控，在某种程度上已经实现了“差别化加息”，在经济尚未实质性复苏之前，央行会谨慎的使用加息的手段。目前，希腊债务危机有进一步蔓延的迹象，这可能推迟我国加息的步伐。综合考虑以上因素，我国最早可能于二季度末加息。
（四）人民币或小幅升值
随着国际市场上要求人民币升值的日益高涨以及我国外贸形势的逐步好转，我国有可能屈服于外部压力，进行新一轮的汇改，将目前盯住美元的汇率机制重现调整为与一篮子货币联动，扩大汇率波动的幅度。不过在外需尚未完全复苏的当下，普惠资信预测2010年人民币将渐进式的升值，全年升值的幅度有限。

■文/张华香
当银行放贷的冲动遇到严格的信贷额度管制以及提高资本充足率的“紧箍咒”时，将信贷资产进行转让的方式被银行奉为“见招拆招的上策”。信贷资产转让业务可以提高银行的流动性，强化其风险管理，但这一工具对于“别有用心”的银行而言，就成了其粉饰财务报表，逃避监管的手段。这种做法如果得不到有效控制，不仅会给银行系统带来风险隐患，而且会危及整个金融系统的稳定和安全。
一、信贷资产转让的模式和规模
信贷资产转让是指金融结构之间（银行、信托投资公司、资产管理公司、财务公司等），根据协议转让其经营范围内的、自主、合规发放尚未到期信贷资产的融资业务。信贷资产转让业务分为买断[1]、回购[2]和双买断[3]三种形式。
目前，银行进行信贷资产转让的主要方式有两种：一是同业之间的信贷资产转让；     二是与信托[4]合作实现信贷资产转让。
同业之间的信贷资产转让主要表现为国有商业银行和股份制商业银行将信贷资产转出到城市商业银行、邮政储蓄银行等中小型商业银行。国有商业银行往往因为前期的大规模放贷使得新增贷款规模受限，而股份制商业银行主要受制于资本充足率的约束，成为信贷资产转出方；中小型商业银行则由于没有大型贷款项目而富余出大量资本金，成为主要的受让方。同业之间的买断式和回购式信贷资产转让实质是同业之间以贷款为质押的融资，是银行之间调剂流动性的常态业务，贷款仍然反映在银行系统内的资产负债表内，不会影响贷款的总量和其结构特征。但是通过双买断的操作，则会使新增贷款消失于银行体系的资产负债表。
银行同业之间的信贷资产转让还没有确切的统计数据。
信托平台是银行将信贷资产转至资产负债表外的主要渠道。银信合作理财产品的实质是银行借助信托公司的平台，将理财产品募集的资金用来购买本行或其它银行的存量贷款或发放本行拟发放的贷款，从而实现将信贷资产转移出资产负债表的目的。其中买断回购式的银信合作方式是2009年比较流行的做法，即一方面信托公司以理财产品买断银行的相关信贷产品，另一方面银行又做出回购承若。这实际上一种规避信贷规模控制的“划账游戏”。
银行通过信托渠道将存款贷款和新增贷款游离于银行体系之外，同时游离于监管之外。
根据用益信托工作室的统计数据，2009年前全年我国共发行银信合作理财产品4201份，发行规模约为1.77万亿，其中信托贷款类和信贷资产类的理财产品分别为1331份和1572份，合计约占发行规模的70%左右，大致估算这两类产品的发行规模约为1.22万亿，较2008年大幅增加58.44%。从下图可以看出，银信合作理财产品呈现出季末冲高特点，这与银行季末放贷冲动有关。2009年下半年以来，央行的统计数据显示新增贷款增速明显放缓，但是由于信贷类理财产品的热销，2009年新增贷款9.59万亿的规模还有待进一步匡算，实际的新增贷款规模可能要高出1-2万亿。

银行通过信贷资产转让既能减少信贷规模，提高资产充足率以满足监管要求，又能坐收中间业务收入，同时还可以腾挪出放贷空间，可谓具有“一箭多雕”的好处，这也就不难理解银行热衷进行信贷资产转让了，但信贷资产转让业务尤其是“双买断式”的风险不容小觑。
二、信贷资产转让业务的主要风险
信贷资产转让是我国商业银行系统内的一项金融创新产品，但是如今商业银行进行的信贷资产转让业务似乎偏离了其设计“初衷”，更多的被银行用于规避信贷规模管制的渠道。尤其是对于带有远期回购的信贷资产转让，财务方面的调整造成贷款的“离奇失踪”，而不纳入央行的统计规模，这些做法已经成为宏观调控和信贷政策执行的一个新挑战。
（一）信贷资产转让掩盖了银行真实的风险水平              
银行通过信托渠道将信贷资产转让，降低了贷款资产规模，提高了资产充足率。但是，在这种模式中，银行的信贷资产并未实现真正的剥离。根据银信合作协议，这些转移出去的资产仍然由银行进行管理包括对贷款的回收。如果贷款到期无法还本付息，则损失由银行承担。银行虽然转移了资产，当相关风险并没有转移。信贷资产转让业务美化了银行的财务指标，同时掩盖了银行真实的风险水平。对于银行而言，相对于买断式的信贷资产转让，通过理财产品转移信贷资产的做法并不没有将风险转移出去，实际上降低了银行自身的抵御风险的能力。
（二）信贷资产转让业务减低了货币政策的有效性
信贷资产转让使得对银行信贷规模和结构的计量更加困难。信贷资产转让导致部分贷款游离于银行的资产负债表外，未被央行记录到各期的信贷贷款总量中。通过回购交易，银行可随时将这部分贷款由表外转向表内，而放大当期实际的新增贷款规模。通过“买断-回购”式交易，银行可根据自身需要和宏观调控的要求随时“调整”信贷增量，这些粉饰的数据无法真实的反映出银行信贷资金的规模和流向，央行根据这些失真的数据做出的宏观调控的效果就难免“差强人意”了。
三、对信贷资产转让业务的监管要求
针对银行利用信托平台转让贷款规避监管，银监会分别与2009年12月14日和23日下发了《进一步规范银信合作有关事项的通知》和《关于规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项的通知》
《进一步规范银信合作有关事项的通知》规定，银信合作理财产品不得投资于理财产品发行银行自身的信贷资产或票据资产。《关于规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项的通知》规定商业银行在进行信贷资产转让时，转出方自身不得安排任何显性或隐性的回顾条件；禁止资产转让双方采取签订回顾协议，即期买断加远期回顾协议等方式规避监管。
但只要商业银行忽视风险、追求业绩的冲动不除，银行依然存在进行信贷资产转移的动机，只是形式变得更加隐蔽而已。目前有些银行仍然在做买断回购式的银信合作产品，只是回购协议由书面的改为口头上；银监会只对转移存量信贷资产提出了监管要求，对于新增表外信贷的做法并没有进行相应的监管。银行可通过发行信托类理财产品或是由信托公司独立操作的集合信托产品实行新增贷款的发放。根据用益信托的数据显示，2010年1月，我国共发行银信合作理财产品243款，发行规模2948亿元，环比分别下降61.55%、24.53%，但同比分别增长120.91%和247.66%。受监管新规的影响，信贷资产类产品一月份仅发行4款，而信托贷款类产品发行了76个；此外，商业银行之间代为发行对方理财产品的数量激增。
监管部门的一、两项新规还无法完全禁止信贷资产转让中的不合规行为，当局可以加强以下几个方面的工作：一是加快信贷资产转让监测体系的建设，对银行信贷资产转让的规模和流向进行动态跟踪，在考核银行业总体贷款规模时，充分考虑到银行通过信贷资产转让业务对贷款规模所造成的影响，真实的评估总体新增贷款的规模；二是加强对银行和信托公司的合规行为的检查，提高信贷资产转让的信息披露要求，对银行的信贷资产转让业务实行备案制，通过现场检查和非现场监管中关注信贷资产买断的真实性，坚决禁止“双买断”等形式；三是逐步完善我国的会计准则，提高对表外业务风险、金融工具以及流动性风险的披露要求。银行通过信贷资产转让这种表外融资业务导致负债和相关的资产不能体现在资产负债表内，这对现有的会计准则提出了挑战，我们需要对对现有的准则逐步进行完善，提高银行对表外业务风险的披露要求。四是对银行考核体系进行改革，目前国内普遍实行数量型的考核机制，即片面追求存款数量而忽视了贷款的质量，目前我国的银行还处于一种追求规模的粗放型的经营方式，我国相关的监管机构需要使用窗口指导和市场引导两种手段将银行引导到重视平衡风险和利润的集约化发展道路上，而不是仅仅通过对不良贷款进行剥离，这只会片面的诱导银行通过各种途径大肆放贷，片面追求短期利益，扰乱宏观调控信号。
金融产品的创新是把双刃剑，放任自由和釜底抽薪的做法都不可取，监管当局需要做的是对创新业务进行合理的引导和规范并对其系统性风险进行评估和监测，发挥信贷资产转让业务作为银行提高流动性、强化风险管理的职能，而不是沦为银行粉饰财务报表、逃避监管的工具。
[1]买断型信贷资产转让业务是指转让双方根据协议约定转让信贷资产，资产转让后，借款人向受让方承担还本付息义务，同时，风险亦全部转嫁给受让方。这种转让方式实行了信贷资产的“真实出售”，债权人由出让方转移到受让方。[2]回购型信贷资产转让是指转让双方根据协议约定转让信贷资产，同时出让方承诺在未来的某一日期以约定的价格从受让方无条件购回该项信贷资产。相较于买断型，债权人不发生转移，即信贷资产不会转移出出让方的资产负债表外。[3]双买断的信贷资产转让是指转让双方签订两个协议，一个是当期的“买断协议”，另一是远期的“回顾协议”。通过这样的制度安排，在会计记账上，转让方因为持有“买断合同”而将相关信贷资产转出资产项下，而受让方因持有“回购”合同，该笔信贷资产同样不表现在资产项下。[4] 银信合作是指银行和信托公司通过签订协议，由银行向社会发售理财产品，再将募集资金用于购买信托计划并作为单一委托人制定资金用途的理财模式。银信合作理财产品主要分为“打新股”和“融资”两大类。融资类又可进一步细分为“信托贷款类”、“信贷资产类”和“购买票据”三大类。信贷资产类是商业银行将原有信贷资产通过协议转让给信托公司，但仍负责对该信贷资产的贷款管理以及收回。银行通过对该信贷资产提供担保、或以授信、后续贷款支持的方式确保客户到期还贷。信托贷款类是银行将募集资金通过信托公司贷给指定客户。购买票据类是银行将募集资金购买信托计划，信托计划再购买商业银行持有的票据资产。

■ 文/张华香
一、2009年货币政策执行概况
2009年我国实行适度宽松的货币政策以加大对经济增长的支持力度。但货币政策的实际执行效果表现为“过度宽松”的特征。2008年9月份以来，央行连续5次下调存贷款基准利率，1年期的贷款利率从2008年初的7.47%下调至目前的5.31%；4次下调存款准备金率，大型金融机构存款准备金率下调为15.5%；同时取消对商业银行的信贷规模的管制和减少央票发行的力度。在一系列宽松政策的作用下，国内信贷创出天量增长，市场流动性宽裕，固定资产投资高速增长，实体经济开始逐步回升。2009年的货币政策的执行效果主要表现为以下几点。
一是各层次的货币供应量保持高速增长。2009年11月末，M1和M2分别同比增长34.63%和29.74%，增速分别为1995年3月份、1996年1月份以来的最高点。货币供应量的高速增长刺激了股市和楼市的快速回升，为未来的通货膨胀埋下了隐患。

二是信贷超额投放。2009年前11月我国新增信贷投放9.21万亿，超过2007年和2008年的新增信贷投放之和。2009年前三季度我国分别新增贷款4.58万亿元、2.79万亿、1.3万亿，信贷投放在季节上表现为大起大落。从信贷投放的结构来看，2009年的信贷资金主要投向中长期贷款，中长期贷款的大量投放支撑了目前我国投资拉动型的经济增长模式。2009年的信贷资金主要投放到基础设施领域，以中长期贷款为主，且地方政府融资平台在吸纳银行信贷资金扮演了重要的角色。银行体系的信贷风险短期内不会暴露出来，但银行体系的中长期信贷风险令人担忧。

三是市场利率保持低位运行。2008年9月份以来，我国先后五次下调存贷款基准利率、四次下调存款准备金率并减少公开市场操作的规模。在这些政策的综合作用下，我国银行间市场的同业拆借利率和质押式回购利率迅速下降并维持低位。7月份以来，央行开始进行货币政策的动态微调，恢复发行一年期的央票，引导市场利率上行，如图3所示。

四是人民币汇率基本维持稳定。为应对全球金融危机，创造稳定的经济增长的外部条件，人民币汇率基本保持稳定。2008年下半年以来，人民币兑美元的汇率在6.83的上下窄幅波动。2009年4月份以来受美元贬值的影响，人民币对欧元和日元呈现出一定的贬值势头。2009年前11月份，人民币对欧元、日元汇率的中间价分别为1欧元兑9.51元人民币、100日元兑7.30元人民币，分别比2008年末贬值1.56%和3.53%。

二、影响货币政策决策的关键因素
影响货币政策决策的因素主要有全球和我国的经济增速、物价水平、央行的货币政策调控目标、国际资金流动的方向和规模以及主要经济体的货币政策。
（一）2010年全球和我国的经济恢复增长
 国际货币经济组织11月1日发布的《世界经济展望报告》，预计2009年全球经济收缩1.1%后，2010年将增长3.1%。报告预计美国、欧元区、英国和日本2010年的经济增速分别为1.5%、0.3%、0.9%和1.7%。
在广泛的经济刺激政策的作用下，2010年全球经济将实现正增长。但是复苏的过程将是缓慢的，将面临刺激政策作用效果边际递减以及高失业率的威胁。同时复苏的过程可能出现反复，我国外需的持续低迷短期内难以扭转。
普惠资信预测2010年我国GDP的增速将达到9-9.5%，2010年的经济增长主要由投资和消费共同推动，固定资产投资增速在2010年将回落至27%，但是在历史水平上仍然处于高位。投资的高投入需要宽松的信贷投放的配合，因此，2010年的信贷投放虽然较2009年有所收紧，但仍将处于高位。
（二）2010年通货膨胀水平温和可控
普惠资信预计2010年我国CPI增速在3%-3.5%期间，基本处于温和可控的水平，CPI走势表现为前高后低的格局。在充裕的流动性、通胀预期以及投机推动等因素的共同作用下，2010年我国的资产价格上涨的压力比较大。在通货膨胀不断升温的背景下，2010年我国的在宽松的货币政策基调下采取部分收紧的举措在所难免。
我国的信贷投放对利率缺乏弹性。一方面是由于我国银行体系的储蓄存款增长较快，银行放贷的压力长期存在。另一方面财政投资是拉动信贷需求的关键因素，而财政投资项目对利率水平较不敏感。因此即使加息，也无法抑制我国信贷投放以及货币供应量的高增长。而对利率水平真正敏感的团体是中小企业和普通居民的住房贷款需求。在没有实质性性复苏前，如果贸然加息或加息过于猛烈的话，中小企业的处境将更加艰难。
因此2010年我国管理通胀预期将更多的使用总量调控的手段，通过加大公开市场操作的力度回收流动性。对股市和房地产市场的资产价格上涨将更多的使用行政等手段进行调控，加息等手段将谨慎使用。
（三）央行货币政策的多目标制
央行行长周小川在2009年中国金融论坛发表演讲表示，目前我国央行的货币政策仍然承载着保增长、防通胀、促就业和维持国际收支平衡等多重任务，货币政策的变化则取决于央行在有时相互矛盾的目标之间需求微妙的平衡。多目标制使得央行的货币调控陷于两难的境地：目前我国经济增长主要靠投资政策推动，市场真正的需求没有被有效带动，复苏的态势仍然很不稳固。宽松的货币政策如果退出太早，则很有可能扼杀目前的复苏势头。而如果退出太迟，则通胀膨胀将不可避免。
因此央行的政策取向很多程度上取决于其对通货膨胀和经济衰退的容忍程度。从货币政策调控的历史轨迹来看，我国央行货币政策的决策一般是基于“三八定律”。三指的是CPI增长速度达到3%，八指的是GDP达到8%的增速。具体而言，3%以内的通货膨胀水平是温和的，是可以容忍的，而低于8%以下的经济增长水平是央行和我国政府不能容忍的，会采取宽松的刺激政策。而过快的经济增长也会导致经济过热等一系列问题，一般而言，9.5%以上的经济增长速度时，央行一般会进行调控。2010年的货币政策一个可能的选择是基于我国GDP增速以及物价水平进行动态微调，换句话说2010年的货币政策很可能是根据经济走势和CPI进行“相机抉择”的调整。
（四）国际资本流动
受国际金融危机的影响，2009年第一季度我国的贸易逆差与FDI的规模都出现一定程度的下降，国际游资也一度呈现出流出迹象。二季度以来，随着我国经济的企稳回升，股市和房地产市场的迅速回暖，国际游资开始重新流入我国。初步测算，第三季度我国新增外汇储备超过同期贸易顺差、FDI与外债之和约582亿美元，远超过2008年同期水平，这意味着大量热钱开始流入我国。
我国与国际率差的存在，再加上我国经济的持向好、楼市和股市的火爆，预计2010年我国热钱流入将持续增加。热钱的流入对我国的汇率以及资产价格等方面都会产生显著的影响。随着热钱的持续流入以及我国贸易顺差的逐步回升，未来我国的外汇占款将持续增加，央行为了对冲外汇占款增加的流动性，将加大资金回笼力度。
 （五）主要经济体的货币政策
在开放的经济条件下，单边收紧的货币政策对遏制全球性通货膨胀的效果有限。且单边的加息政策会显著的影响到国际资本的流动，加剧人民币升值的压力。先于主要经济体加息，很可能导致热钱流入、人民币升值和流动性过剩，从而抵消央行抑制通货膨胀的初衷。因此我国的比较现实的选择是跟随美元的调息步伐。根据历史经验，美国货币政策的调控主要看失业率指标。目前解决失业问题仍然是美国的头等事情，在失业率没有明显好转的情况下，美国将维持现有的刺激政策。市场普遍预计，美国货币政策最早将于明年二季度转向。
三、2010年货币政策展望
12月份召开的中央经济工作会议指出，将保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。央行报告提出２０１０年货币政策的基本思路是继续实施适度宽松的货币政策，并根据国内外经济形势和价格变化，把握好政策的节奏和力度，增强政策的灵活性和可持续性。
无论是中央经济工作会议还是央行的货币政策报告，都坚持2010年实施适度宽松的货币政策，但对“适度宽松”没有一个给出一个明确的标准。普惠资信预计2010年的货币政策将“名松实紧”逐步渐进的退出，在调控效果上逐步回归中性。在退出路径上可能遵循从“过度宽松”向“适度宽松”再向“中性”调整，这主要是为了保持我国货币政策和经济增长的持续性，同时有效的管理好通胀预期。调控手段上将更多的侧重使用数量型的调控工具，价格型的调控工具将谨慎使用。
（一）信贷投放将保持平稳较快增长
普惠资信预计在银行体系补充资产充足率、信贷指导以及政策调控等多方面因素的约束下，2010年我国新增银行贷款将收缩至5-7万亿，虽然低于2009年的水平，但是较往年仍将处于一个较高的历史水平。在国际热钱的流入、信贷规模投放以及货币流通速度提升的综合作用下，预计2010年我国的M2 增速为18%-20%，M1的增速为17%左右，2010年我国的市场流动性依然非常充裕。
普惠资信预计2010年央行将加大对信贷资金投放的节奏和结构的调控力度。在投放的节奏上，将尽量避免出现2009年大起大落的波动，实现信贷资金的平稳投放。在投放结构上，将优先保证四万亿在建项目的资金配套，对于新开工项目的贷款供给将更加审慎。在信贷资金的行业投放结构上，将加大信贷资金对农业、战略性新兴产业、环保产业等的支持力度，压缩对过剩产业的信贷支持。
（二）加息手段将谨慎使用
考虑到我国信贷投放对利率缺乏弹性，且利率在我国是作为方向性的调控工具，加息意味着实施从紧的货币政策，因此2010年央行将谨慎使用调息的手段，普惠资信预计在经济实质性回暖之前，加息的可能性较小，加息将更多的参照工业增加值等实体经济的指标。考虑到国际协调的需要，我国的加息步伐可能落后于美国。
（三）数量型的调控工具将优先于价格型的调控工具
窗口指导、公开市场操作、存款准备金率、利率等调控工具释放的政策信号存在显著差别，但在调控的最终效果上具有一定的替代性。2010年，央行在调控工具的选择上将更加多样且更具有针对性。普惠资信预计2010年央行在调控工具的选择上可能遵循加大窗口指导、公开市场操作­—提高存款准备金率­­­—加息的步伐。
在调控工具的选择上，数量型调控工具如公开市场操作将成为央行使用的重点。其实通过公开市场操作回收市场流动性已经于2009年10月份开始，预计2010年的公开市场操作的力度和频率将全面加大。随着央行加大货币回笼的力度，2010年的市场利率将呈现一个上升的趋势。2010年下半年，央行将根据资产价格和物价状况，决定利息和存款准备金率的调整幅度和频率。存款准备金率的调整可能先于加息。
 2010年央行在调控手段上将更加多样性，将尽量避免使用调整利率和存款准备金率的做法，而是通过提高商业银行的资本充足率，加强对银行的信贷指导、加强信贷资金流向监管、提高非保障性住房的贷款条件、执行差别化利率等手段对流动性进行收缩和引导。
（四）人民币汇率保持基本稳定
《第三季度的货币政策执行报告》指出将按照主动性、可控性和渐进性原则，发挥市场供求在人民币汇率中形成中的基础性作用，保持人民币汇率在合理均衡水平中的基本稳定。
在外部需求依然疲软、出口增速乏力的背景下，普惠资信预测我国政府将抵住人民币升值的压力，2010年上半年人民币升值的可能性较小。下半年随着外需的逐步回暖，我国将面临较大的人民币升值压力，人民币可能将小幅升值。普惠资信预计我国将逐步改变单独挂钩美元的方式，完善目前的人民币汇率形成机制，参考一篮子的货币进行调控。

■ 张华香
从货币信贷的结构特征来看，受季节性因素和结构性微调的影响，信贷投放的规模较上半年有所下降，但是与往年的信贷投放规模相比，三季度的货币政策延续了上半年的“宽松”的特征。从整体来看，流动性相当宽裕，市场利率仍处于低位运行。
一、货币信贷之结构特征
 (一)流动性保持充裕、经济活跃度提高
今年以来，我国信贷投放规模保持高速增长。截至9月末，金融机构人民币各项贷款余额为39.04万亿元，同比增长34.16%，增速比上年末高15.43个百分点。前三季度人民币贷款增加8.67万亿元，同比多增5.19万亿元。分月份看，受季度因素影响，三季度信贷投放规模较上半年大幅下降，但是以往年的投放规模相比，仍保持高位增长，如下图1所示。 7-9月份各月新增贷款规模分别为 4312亿元、4104亿元、5167亿元。
受信贷投放高增长的影响，我国货币供应保持快速增长。市场流动性充裕。截至2009年9月末，广义货币供应量（M2）余额为58.54万亿元，同比增长29.31%，增幅比8月末高出0.78个百分点，比上年末高11.49个百分点；狭义货币供应量（M1）余额为20.17万亿元，同比增长29.51%，增幅比8月末高1.79个百分点，比上年末高20.45个百分点。M1增速自2008年5月份以来首次超过M2增速，存款活期化现象显示企业经营活动继续回暖，经济的活跃程度有所提升。

（二）票据融资继续回落、企业中长期贷款稳定增加
由于前期票据的陆续到期，票据融资规模持续回落，7-9月，票据融资分别减少1982亿元、2764亿元、3516亿元，继续为短期和中长期贷款腾挪空间。
 7-9月份信贷投放规模有所减少，但中长期贷款增加规模基本保持稳定。7-9月份非及金融性公司及其他部门中长期贷款分别增加3509亿元、3675亿元、4045亿元。中长期贷款的大量投放支撑了目前我国投资拉动型的经济增长模式。

（三）居民中长期贷款增长反映了居民房屋贷款需求的增加
9月月份居民新增中长期贷款规模为2052亿元、扭转了7、8月份增速持续下降的局面（7月份增加1887亿元、8月份增加1806亿元）。居民中长期贷款的增长反映了居民房屋贷款需求的增加。从一二线重点城市房屋成交量来看，9月份出现成交量环比上升的现象。
（四）公开市场操作力度加大
10月20日，央行在公开市场发行了900亿元的1年期票据，同时进行了300亿元28天期的正回购操作。22日，央行在公开市场发行了900亿元的3年期央行票据，同时进行了800亿元91天期的正回购操作。一周内资金回笼规模总计达到2450亿元，减去850亿元的到期量，最终净回笼资金规模达到1600亿元，创下自2008年4月份以来的新高。央行通过加大公开市场操作力度回收过多的流动性，以预防通货膨胀。
（五）外汇占款大幅上升，警惕热钱大规模流入
9月份我国外汇占款增加了4067.7亿元，创下2008年1月份以来的新高。而9月份的贸易顺差仅为129.3亿美元，较上月下降了28亿美元，9月份我国实际使用外资金额为78.99亿美元，扣除汇率因素以后，资金差额仍超过2000多亿元，即通常意义上的热钱。
外汇占款的上升导致流通中的现金增加。9月份M0增加2393.4亿元，同比增长15.96%，较8月份多增4.44%。
 
二、 四季度货币政策取向
10月6日，澳大利亚加息25个基点，打响了全球金融危机以来的货币政策转向的第一枪。全球其他经济体会根据自身的实际情况，逐步调整货币政策。四季度我国的货币政策又将如何取向，笔者就此提出自己的看法。
（一）经济回暖的基础尚不牢固，加息的可能性很小
前三季度，国内生产总值同比增长7.7%，其中第三季度增幅达8.9%，可以说全年保八已基本无悬念，我国以于全球经济率先复苏。但是这种复苏是很不稳固的。我国的复苏很大程度上是由政府主导推动的，是以基础设施的高增长带动起来的。市场真正的需求并没有带动和培育起来，政府投资的高增长反而会对私人部门产生一定的挤出效应。在经济回升的基础还不牢固的情况下，急速的调整有可能使我国经济进入“第二次下滑”，这是我国所无法承受的。在出口实质性复苏之前，我国货币政策不会急速转向，四季度加息的可能性很小。
（二）公开市场操作力度加大以回收过多流动性
受季节性以及商业银行业绩考核因素的影响，预计四季度新增贷款规模较第三季度将继续回落。同时随着票据的陆续到期，预计票据融资的规模将继续减少。综合来看，四季度我国货币主动性投放的规模将有所收窄。人民币升值的预期以及我国经济的强劲复苏使得国际热钱流入我国，加上四季度出口的复苏将使得外汇占款规模将继续增加，但增速将放缓。这是由于人民币结算试点的运行，可以降低我国外币结算的规模，从而降低人民币升值的预期。澳大利亚的两度加息，印度和挪威的货币政策转向将分流部分国际市场上的热钱。被动性货币投放的不断增加，使得我国在国内信贷增速下降的环境下，总体流动性将依然宽松，预计四季度我国公开市场操作回收流动性的力度将明显加强。如10月份央行就重启1年期央票的发行，这对流动性的锁定时间将更长。
（三）加大信贷投放的结构性监控，确保资金真正流入实体经济
《固定资产贷款管理办法》、《流动资产贷款管理办法》以及《个人贷款管理办法》的陆续出台以及实施，银监会对贷款用途实行更加严格的管理，严防挪为他用，违规进入股市和房地产市场。第四季度，我国将重点加大对信贷投放的结构调整和监控，使信贷资金真正的流入到实体经济领域。从行业的角度来看，预计银行将严格收缩进入钢铁、水泥等过剩行业的信贷资金。
（四）防通胀尚不是调控的重点，配合财政政策对房地产、物价进行调控
目前我国的CPI、PPI指数还处于同比负增长通道，虽然环比实现了连续的正增长，但现阶段国内通胀的压力主要来自于食品价格上涨。我国将更加倚重财政政策而不是货币收缩进行调控，如对种粮、养猪等就加大补贴以推动供给。我国房价的上涨有其特定的制度因素，不是简单的通过遏制需求所能够解决的，需要通过增加供给如增加保障性住房规模来缓解上涨的压力。同时房地产市场的适当活跃对经济复苏是有作用。温和式的通胀在一定程度上对经济增长是有推动作用的，短期内通胀预期还不会成为央行决策中考虑的重点。

通过发行次级债提升资本充足率是过去几年我国商业银行较为流行的做法，特别是2009年上半年我国的信贷规模大幅扩大，部分商业银行又相继发行了次级债以确保自身的资本充足率不低于8%这一监管标准。我国商业银行次级债大多为银行间交叉持有，这并没有提高整个银行体系的资本状况，反而在一定程度上增加了银行体系的系统性风险。为了对商业银行次级债的发行及互持行为进行规范管理，并引导它们着重提高其核心资本，银监会开始酝酿新规定。
一、我国次级债的现状
次级债(Subordinated Debt or Mezzanine Debt)是指偿还次序优于公司股本权益但低于公司一般债务（包括高级债务和担保债务）的一种特殊的债务形式。次级债的固定期限不低于5年（包括5年），不能用于弥补银行日常经营损失（除非银行倒闭或清算）。
我国商业银行发行次级债的首要目的是通过补充附属资本来提升资本充足率。2004年，兴业银行、招商银行、交通银行、中国银行、中国建设银行、华夏银行等相继发行了次级债，2005年以来商业银行次级债的发行规模迅速扩大，2008年次级债的发行规模达到736亿元，2009年1-8月份更是达到2240亿元。次级债发行规模的不断扩大使得国内商业银行的资本充足率有了很大提升，2008年底我国商业银行整体加权平均资本充足率为12%；资本充足率达标银行从2003年底的8家增加到2008年底的204家，未达标银行仅1家。但是，我国次级债主要为商业银行间交叉持有。监管当局测算出银行间交叉持有的规模超过了51%，这在较大程度上增加了我国银行体系的系统性风险。
2009年上半年我国信贷规模大幅提高，上市银行的资本充足率普遍下降，浦发银行、民生银行和深发展三家银行的资本充足率更是在8%上下波动，这都在一定程度上加大了这些银行的风险，促使监管部门开始酝酿新的政策以便能够有效地降低我国商业银行以及整个银行体系的风险。
二、商业银行次级债新规定
1．《关于完善商业银行资本补充机制的通知（征求意见稿）》
2009年8月25日，银监会下发了《关于完善商业银行资本补充机制的通知（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”）。该征求意见稿主要有四条：一是，主要商业银行[1]（含国开行、国有商业银行和股份制银行）发行的次级债务和混合资本债务等监管资本不能超过核心资本的25%，其他银行不能超过30%；二是，商业银行持有另一家银行发行的次级债务和混合资本等监管资本，持有单家银行发行的不能超过自己的核心资本的15%，加总持有不能超过自己核心资本的20%；三是，附属资本中应全额扣除本行持有的其它银行的次级债务和混合资本债券等监管资本工具额度；四是，主要商业银行核心资本超过7%才能发行次级债和混合资本债，其他银行需超过5%。
2．《关于商业银行资本补充机制的通知》
征求意见稿公布后，国内银行尤其是中小规模商业银行反响强烈，经历了两个月的研讨后，银监会于2009年10月21日正式公布《关于商业银行资本补充机制的通知》（以下简称“通知”）。与此前的征求意见稿相比，通知有两处明显调整：一是，次级债扣减的新老划断，规定自2009年7月1日起开始持有的其他银行发行的次级债要全部扣除；二是，征求意见稿中的“主要商业银行发行次级债及混合资本债券等资本监管工具的额度不得超过核心资本的25%”，调整为“主要商业银行发行长期次级债务的额度不得超过核心资本的25%”。
三、次级债新规定的影响
1．次级债需求大幅减少，发债行风险控制的市场约束力将有所加强
从次级债的历史需求情况来看，商业银行次级债的发行对象主要为其它商业银行。这种做法对发债行或是投资行来说都是一种双赢：首先，对于发债银行来说，次级债的交叉持有可以为它们提供次级债的需求主体，有利于它们次级债的顺利发行；其次，对于购买次级债的银行来说，投资次级债可以稳定它们与发债银行间的关系，为它们以后发行次级债争取潜在的需求主体，从而铺平发行次级债的道路。
通知出台后，2009年7月1日起银行交叉持有的次级债将不再计入附属资本。交叉持有的次级债将不再发挥提升银行资本充足率的作用，这将在很大程度上降低商业银行对次级债的需求。从目前次级债能够发挥的作用以及非银行金融机构的规模来看，非银行金融机构对次级债的需求偏小。这些使得次级债的后续发行存在较大的困难。但商业银行仍对发行次级债感兴趣，因为商业银行发行的次级债仍可计入自身的附属资本。为了提高市场对次级债的认购需求，未来发债行必然需提高利率对购买者所承担风险的覆盖面。这样，次级债的发行定价直接与银行的风险相联系，这能够一定程度上激励银行控制风险、提高经营的透明度，强化市场约束机制的作用。
2．次级债发行门槛提高，发行规模缩小，提升核心资本将更受推崇
一是，发行门槛提高。主要商业银行核心资本充足率超过7%、其他商业银行核心资本充足率超过5%才能发行次级债。截止到2009年9月末，主要商业银行中核心资本充足率低于7%的有招商银行（6.61%）、浦发银行（6.76%）、民生银行（5.90%）、深发展（5.20%）、华夏银行（6.84%），兴业银行的核心资本充足率略高于7%。可见，受影响的商业银行数量相对较多。这一规定反映了监管层对商业银行提升核心资本的重视，以期提高我国商业银行抵御风险的能力。
二是，发行规模缩小。商业银行发行次级债的额度由不能超过其核心资本的50%降低到25%，这将在很大程度上降低了次级债的整体发行规模。未来次级债的发行对象将以非银行金融机构为主，这些机构较小的规模决定了它们能够承接次级债的规模较小，这将在很大程度上降低商业银行次级债的单次发行规模。我国商业银行附属资本中以次级债为主，次级债发行规模的缩小，意味着次级债在提升银行资本充足率的作用将大为减弱。显然，这使得商业银行将更注重通过补充核心资本来提升资本充足率。
三是，通过股权融资来提升资本充足率。股权融资募集到的资金计入商业银行的核心资本，核心资本的增加能够有效提升商业银行抵补风险的能力，从而降低整个银行体系的系统性风险，因此，通过股权融资补充核心资本将会受到各商业银行以及监管层的青睐。
浦发银行：2009年9月30日，浦发银行定向增发完成，该定向增发合计发行9.04亿股，募集资金净额148.27亿元，募集资金全部计入浦发银行的核心资本。2009年9月末，浦发银行的资本充足率、核心资本充足率分别达到10.16%、6.76%，较6月末有了很大改观。
其他银行：招商银行、民生银行、深发展均已选定扩股融资来补充核心资本充足率：招商银行计划在A、H股市场配售股票，预计募集资金220亿元人民币；民生银行计划年底之前H股上市融资，计划筹资金额200亿元人民币左右；深发展则计划以每股18.26元的价格向平安人寿定向增发至少3.70亿股但不超过5.85亿股的新股，募集资金67亿至107亿元。若招商银行、民生银行、深发展三家银行扩股融资计划能够实现，则它们的核心资本充足率预计能够分别达到8.70%、8.01%、7.06%。

 
（文/靳云锋）
[1] 主要商业银行包括大型商业银行和股份制商业银行，其中大型商业包括中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行和交通银行；股份制商业银行包括中信银行、中国光大银行、华夏银行、广东发展银行、深圳发展银行、招商银行、上海浦东发展银行、兴业银行、中国民生银行、恒丰银行、浙商银行和渤海银行。

2009年上半年适度宽松货币政策之回顾及展望

票据融资大幅波动的原因及风险分析

浅析人民币国际化

文/张萍

2009年，国际金融危机对我国实体经济的影响依然存在，在外部需求下降的背景下，一季度我国的出口下降19.7％，社会消费品零售总额同比增长15％，固定资产投资同比增长28.8％。初步核算，GDP同比增长6.1％，比去年同期回落4.5个百分点。在宏观经济增速放缓的背景下，我国继续实行适度宽松的货币政策，一季度货币政策呈现出以下几个特点。

1、货币供应量持续增加，信贷规模总量爆发式增长

截至2009年3月底，流通中的现金（M0）的供应量为3.37万亿人民币，比去年同期增长10.89％，增速比上一年同期回落0.23个百分点；M1的供应量为17.65万亿人民币，比去年同期增长17.02％，增速回落0.95个百分点；M2的供应量为53.06万亿元，比去年同期增长25.43％，增速增加9.24个百分点。

信贷是经济的血液，2009年1季度我国信贷呈现爆发式的增长，截至2009年3月底，金融机构人民币各项贷款余额34.96万亿元，同比增长27.11％，增速比上一年同期增加12.33个百分点。2009年一季度新投放信贷4.62万亿元，比2008年同期多增3.39万亿元，超过2008年全年新增信贷的4.07万亿元。

图1：2003－2009年一季度信贷投放额度

适度宽松的货币政策在很大程度上配合了积极财政政策的执行。2008年底政府推出了4万亿投资计划，以及希望通过政府投资来拉动民间投资，这些政策的执行都需要增加货币的供给量。目前我国增加货币供给量的主要手段之一就是信贷投放，2009年3月底，金融机构各项贷款余额占M2的比重为65.89％。

展望2009年全年，在积极财政政策的拉动下，信贷投放量会进一步增加，预计全年信贷投放量可能达到8万亿。

2、M2与M1增速之差持续收窄，票据融资迅猛增长，中长期贷款占新增贷款的比重为41.29％

2009年一季度M2的增速快于M1的增速，但是分月来看，M2与M1增速之差持续缩小，由1月份的12.06个百分点到2月份的9.71个百分点再到3月份的8.41个百分点。表明活期存款的增速高于定期存款，从侧面反映了企业新开工或新生产的迹象。

从贷款结构看，2009年1季度票据融资增加1.48万亿元，同比多增1.56万亿元，占新增贷款的比重为32.03％。票据融资业务的发展有利于中小企业以较低的利率获得资金。中长期贷款增加1.91万亿元，占新增贷款的比重为41.29％；短期贷款新增1.20万亿元，占新增贷款的比重为25.92％。新增短期贷款中，工业贷款占比28.3％。新增贷款中有近一半为中长期贷款，也进一步印证了货币政策与财政政策相配合，中长期贷款主要是为了支持大型项目的投资建设。

图2：2009年1季度M1与M2增速

3、存贷款利率维持低位运行，进一步降息的空间有限

2008年下半年，我国开始实施适度宽松的货币政策。半年内降息五次，一年期存款利率累计下调1.89个百分点至2.25％，一年期贷款利率累计下调2.16个百分点至5.31％。进入2009年以来，央行尚没有降息的举措。与历史数据相比，我国现行的存贷款利率维持在低位运行。

在金融危机的影响下，西方发达国家纷纷进入了零利率时代。而我国的利率形成机制和发达国家不一样，因此，零利率在我国并不适用。央行相关人员也多次在公开场合表示目前进一步降息的空间有限，展望全年，降息的次数应该不会超过2次。

图3：人民币一年期存贷款基准利率

与此同时，2009年1季度存款准备金率也维持不变。理论上，上调或下降银行存款准备金率通过货币乘数对银行体系的流动性有很大的影响，而在我国由于窗口指导的存在，存款准备金率的政策效果并不显著。

4、人民币汇率保持稳定

自2008年下半年起，在我国出口形势恶化的背景下，人民币升值步伐减缓，人民币兑美元汇率基本维持稳定。

2009年第一季度，人民币兑美元汇率继续维持稳定，汇率基本维持在6.83的水平。人民币兑其它货币的汇率有小幅的波动，兑欧元的汇率在8.58与9.54之间波动，兑英镑的汇率在9.42和10.38之间波动，主要是由于其它货币汇率兑美元的汇率发生变化。

注：单位为100元外币兑换本币的数量

图4：2009年1季度人民币与主要货币汇率走势

展望2009年全年，预计在出口形势严峻和巨大顺差依然存在的背景下，人民币兑美元汇率出现大幅升值或贬值的可能性较小，兑其它货币的汇率则随着美元的升值或贬值而变化。

文/敖卓团

本次地方政府债券发行的量虽然少，但可以算得上是未来地方政府债券发行的破冰之旅。由于目前我国关于地方政府债券相关法律法规不完善、发行体系尚待建立，我国地方政府自行发债之路还很长。

一、事件回顾

为了实施积极的财政政策，增强地方政府安排配套资金的能力，扩大政府投资的能力，扩大内需保增长。财政部3月17日表示，由财政部代地方发行的2000亿元债券将冠以发债地方政府名称发行，债券期限为3年，利息按年支付，利率通过市场化招标确定。

二、出台背景

2008年次贷危机蔓延至全球，全球经济处于下行轨道。受此影响，我国经济增速下滑，加上结构性减税，2009地方财政收入增速将大幅回落。与此同时，占地方财政收入40%-60%的土地出让金由于房地产市场的不景气也大幅度减少。然而，国家推出的4万亿投资计划中地方政府需出资1/3。显然，目前地方政府的财政收入是满足不了未来的财政支出。
此次地方政府债券的发行，主要是为了解决新增中央投资地方配套的公益性投资项目地方政府配套资金困难问题。据发改委有关部门测算2009年地方政府须为中央投资项目提供配套资金约6000亿元，而地方政府自身仅能够提供3000亿元，缺口约为3000亿元。在国内经济下滑的背景下，通过发行地方政府债券募集资金，可以实现地方政府投资与中央投资项目相配套，扩大内需，刺激消费。

其实，由于地方政府财政收支缺口的逐年扩大（见图2），2006年9月时任财政部长的金人庆在亚太经合组织（APEC）部长会议上表示，中央政府正考虑在有限制的条件下授权地方政府发行债券。但由于相关法律、制度未健全，如允许地方政府自行发行债券，可能会引起地方政府为追求短期经济效益和政绩产生各种风险，中央政府因此一直对地方政府发债持谨慎态度。这次金融危机加剧了地方财政收支的不平衡，一定程度上推动了地方政府债券的发行。所以，本次地方政府债券的发行可以算是地方政府未来自行发债的破冰之旅。

三、地方政府债券简介

1. 我国地方政府债券历史回顾

地方政府债券是指地方政府根据信用原则、以承担还本付息责任为前提而筹集资金的债务凭证，是有财政收入的地
在我国所谓地方政府债券，是相对国债而言，以地方政府为发债主体的债券。我国的地方政府债券最早出现在建国初期，20世纪80年代末至90年代初，许多地方政府为了筹集资金修路建桥等都曾经发行过地方债券。1993年，中央政府考虑到地方政府承付的兑现能力，明确叫停地方政府债券发行。1995年1月1日起实施的《预算法》第28条明确规定：除法律和国务院另有规定外，地方政府债券不得发行地方政府债券。

2. 准地方政府债券由来

分税制改革之前，国内地方政府财政基本上可以实现自给。但1994开始实施分税制财政管理体制后，地方政府财政收入占财政总收入的比重逐渐下降，中央财政收入占财政收入的比重则逐渐上升。中央财政收入比重由1993年的22%上升到2007年的54.1%，但中央事权仅为30%，而地方事权则为70%。这种财权与事权的不匹配，造成了地方政府收支不平衡。为了弥补财政收支缺口，在不能发行地方债券的约束下，地方政府主要通过出售土地获得出让金来增加财政收入，或通过各种隐性债务进行融资。

在地方政府债券正式出台之前，财政部财科所课题组的调研结果显示地方负债的规模在4万亿元以上，这一数字大体相当于全国财政收入的80.2%，地方财政收入的174.6%。这主要是由于我国许多地方政府已通过各种变相形式发行债券，在此称为准地方政府债券，主要有以下几种方式：第一种形式是中央政府通过发债募集资金，再转贷给地方政府；第二种形式是信托方式，地方政府通过信托投资公司，变相发行债券；第三种形式是地方政府注册成立投资公司或者建设公司，向金融机构借款等。我国许多准地方政府债券的发行缺乏监督和约束，这在一定程度上导致了地方政府债务膨胀，不利于地方政府对债务的规模控制和使用管理。

四、本次地方政府债券简评

长期以来中央对地方政府发行债券始终保持”审慎乃至禁止”的态度，此次地方政府债券放行，主要还是因为金融危机的影响，实施扩张性财政政策以稳定经济增长和保持就业稳定的需要。

1. 中央采用代发代偿方式发行，理清了债务债权关系

根据《2009年地方政府债券预算管理办法》，地方政府债券到期后由中央财政统一代办偿还。地方财政要足额安排地方政府债券还本付息所需资金，及时向中央财政上缴地方政府债券本息、发行费等资金。如果届时还本确实存在困难，经批准，到期后可按一定比例发行1-5年期新债券，分年全部归还。对于未按时上缴的，中央财政根据逾期情况计算罚息，并在办理中央与地方财政结算时如数扣缴。

地方政府债券由中央政府代为发行，而不是由地方政府自己发行，很大程度是因为针对地方政府的信用评级、发行渠道和统一的地方政府债券管理体制尚未建立起来。此外，由中央政府代为发行可以防范地方政府可能出现的道德风险，如地方政府不顾自己财力大量举债；也可以凭借中央政府的发债经验、技术，节省发行成本。

这次地方政府债券的发行，明确了中央财政与地方财政不是”转贷”关系，而是”代理”关系，还本付息是地方政府，债务人是地方政府。这一定程度上理清了债务债权人的关系。

2. 地方政府债券收支纳入财政预算管理，约束和控制地方政府的行为

2006年之前，地方政府债务主要是行政性支出欠账，包括拖欠机关和事业单位工资、粮食补贴、社保资金缺口等；2006年之后，则是直接债务的增长速度越来越快，其中最主要的是地方政府的投融资公司通过政策性银行、商业银行和非金融机构借款占比越来越大。据统计，我国各级政府控股的各类城市投资公司约360家，这些投资公司很大程度是配合地方政府兴建”政绩工程”而成立的，很多债务并没有经过地方政府人大预算审议，也没有纳进财政系统管理，导致地方政府的举债行为未得到有效地约束与控制。

根据《2009年地方政府债券预算管理办法》第四条，地方政府债券收支实行预算管理。地方政府债券收入全额纳入省级财政预算管理，市、县级政府使用债券收入的由省级财政转贷，纳入市、县级财政预算。地方政府债券收入安排的支出纳入地方各级财政预算管理。这样，地方政府这次筹集的资金的使用都在法律规定的范围以内，在一定程度上可以减少政府行为的随意性，提高地方政府资金使用的透明度和资金的使用效率。

3. 上下浮动15%的溢价是否能够充分反映各地方政府偿债能力的差异

关于本次2000亿元地方政府债券的份额分配问题，财政部负责人的回答是，这笔钱主要是为了解决新增中央投资地方配套的公益性投资项目地方政府配套资金困难问题。由于中西部地区涉及民生的建设项目欠账较多，这次中央公益性投资项目向中西部重点倾斜，相应地，中西部地区配套任务较重。中央在计算确定分地区债券规模时，虽然也考虑了综合财力、债务率、财力增长率等因素，但由于地方政府债券发行采用单一价格荷兰式招标方式，招标标的为利率，全场最高中标利率为当期债券票面利率，各中标机构按面值承销，机构的投标区间限定为3年的国债收益率算数平均值上下各浮动15%。上下浮动15%的溢价是否能够充分反映各地方政府偿债能力的差异，保证不同地区的地方政府债券顺利发行呢？毕竟地方政府债券的最终还款人是地方政府，还款能力最主要取决于地区的经济实力。

五、建议

此次地方政府债券发行的初衷是纾缓地方政府财政压力，带有应急和摸索的性质。长远来看，从”国家信用”逐步分离出”地方信用”，实行地方政府自行发债，还需要建立起地方政府债券风险管控和融资功能的平衡机制，这样才能实现地方债务规范高效管理和风险可控。

1. 完善地方政府债券相关法律法规

同中央政府发行国债一样，地方债同属公债范畴。公债的发行主体是执行社会管理功能的政府，使用领域主要是弥补市场失灵和提供公共产品。未来地方政府债券的发行必须要有相关的法律法规进行约束，如在地方政府发行债券的资格认定、资金用途、发行规模、发行对象等做出详细的规定。这不但可以提高地方政府发行债券的透明度，也使地方债券发行得到监督，控制可能出现的风险。

此外，要实现地方政府真正发债必须修改《预算法》，以法律的形式明确地方政府拥有发行债券的权利。

2. 加强对地方政府债券的监督管理

为了使财政资金筹集、使用有长远的规划，提高地方政府债券所筹集资金的使用效率，必须要逐渐完善我国的预算制度，建立起3-5年甚至更长的预算期。同时要适当对税收制度进行改革，例如给予地方政府适度的税收立法权。完善的预算体制和税收制度有助于地方政府建立起合理举债、偿债有保障的地方债券制度。

3. 建立地方政府债券发行体系

美国等发达国家经验表明，提高债务信息的透明度是控制地方政府债务的有限手段，如在美国，信用评级制度、信息披露制度和债券保险制度是美国市政府债券市场的三个重要机制。目前，我国关于地方政府信用评级制度、地方债券保险制度尚未建立起来。此外，我国地方政府隐性债务庞大，缺乏透明度。

因此，长期来看，地方政府债券的发展应采用市场化的发行方式，引入法律、会计、信用评级、承销商、保险商等金融中介，积极发挥金融中介的市场化功能和作用，也要加速利率市场化的步伐，确定国债利率的基准地位。同时，地方政府债券的发展也要建立定期规范的地方债务信息公开披露制度，允许社会公众对地方政府投资建设项目发表建议，使公共决策更加合理。